Valutazione di una startup: i metodi principali

Profili problematici

La valutazione startup non serve a trovare un numero perfetto. Serve a trovare un numero difendibile.

Questo è il punto che molti founder scoprono troppo tardi. Una startup early stage non ha ancora anni di bilanci, marginalità stabile o flussi di cassa prevedibili. Ha ipotesi, team, prodotto, mercato, tecnologia, primi clienti e una probabilità di crescita. Per questo la valutazione non può dipendere da un unico metodo.

Il valore negoziato in un round nasce dall'incrocio tra metodo finanziario, fase della società, rischio residuo, domanda degli investitori, struttura del cap table e condizioni dell'operazione. Per questo la valutazione va letta insieme all'aumento di capitale nelle startup innovative, ai patti parasociali e agli eventuali strumenti finanziari partecipativi.

In questa guida vediamo i principali metodi di valutazione di una startup, quando usarli, quali formule applicare, quali errori evitare e quali elementi legali incidono davvero sulla percentuale che founder e investitori avranno dopo l'aumento di capitale.

Valutazione pre-money e post-money

Prima di scegliere il metodo, bisogna chiarire il linguaggio. In un round di investimento, la valutazione non è solo una stima astratta del valore della società. È la base matematica per stabilire quante quote o azioni riceverà l'investitore.

La valutazione pre-money indica il valore della società prima dell'investimento. La valutazione post-money indica il valore della società immediatamente dopo l'investimento.

La formula base è semplice:

• Valutazione post-money = valutazione pre-money + investimento
• Quota investitore = investimento / valutazione post-money

Esempio: se una startup raccoglie 1 milione di euro con una valutazione pre-money di 4 milioni, la post-money sarà pari a 5 milioni. L'investitore riceverà il 20% della società, perché 1 milione diviso 5 milioni è pari al 20%.

Questa formula è corretta solo se non ci sono altri elementi da considerare. Nella pratica, quasi sempre entrano in gioco option pool, strumenti convertibili, SAFE, warrant, liquidation preference e clausole di anti-diluizione. Per questo la valutazione headline non coincide sempre con la valutazione economica reale per i founder.

Fully diluted: il numero che conta davvero

Quando si negozia con un investitore, la domanda non è solo “quanto vale la società?”. La domanda corretta è: “su quale base viene calcolata la percentuale dell'investitore?”. Lo stesso tema ritorna quando l'aumento prevede un prezzo di emissione delle quote diverso dal valore nominale implicito.

La base fully diluted considera non solo le partecipazioni già emesse, ma anche quelle che potrebbero essere emesse in futuro in base a stock option, piani di incentivazione, warrant, obbligazioni convertibili, SAFE o altri strumenti convertibili.

Questo punto è decisivo. Se l'investitore calcola la propria quota su base fully diluted, il founder deve sapere quali strumenti sono inclusi nel denominatore. Un piccolo cambiamento nel denominatore può produrre una diluizione molto diversa.

Option pool: pre-money o post-money?

Uno degli errori più frequenti riguarda l'option pool. Molti investitori chiedono che una percentuale della società sia riservata a futuri dipendenti, manager o advisor prima del closing del round. Se l'option pool viene creato pre-money, la diluizione grava principalmente sui founder esistenti.

Esempio:

Per questo, in una term sheet, non basta leggere “4 milioni pre-money”. Bisogna verificare se la valutazione include o esclude l'option pool e se la percentuale viene calcolata before investment o after investment.

PRE-SEED/SEED - Metodi applicabili in fase iniziale

Le startup pre-seed e seed sono le più difficili da valutare. Spesso non hanno EBITDA, non hanno flussi di cassa positivi e talvolta non hanno ancora ricavi. I metodi tradizionali basati su bilanci storici sono quindi poco utili.

In questa fase, i metodi più adatti non cercano di prevedere il futuro con precisione. Cercano di trasformare il rischio in una valutazione ragionata.

1. Metodo Berkus 

Il metodo Berkus è pensato per startup pre-revenue o con ricavi ancora iniziali. Dave Berkus, angel investor e autore del metodo, lo collega a cinque fattori di riduzione del rischio:

Il valore massimo complessivo arriva quindi a circa 2,5 milioni, con adattamenti in base a mercato, geografia, settore e condizioni del round.

Il vantaggio del metodo Berkus è la semplicità. È utile quando mancano metriche finanziarie solide ma esistono prove qualitative. Il limite è che può diventare troppo soggettivo se ogni fattore non viene supportato da evidenze concrete.

Per renderlo più solido, conviene associare a ogni fattore una prova:

Dave Berkus sintetizza bene il problema: "A realistic valuation opens the door." Il punto non è abbassare il valore della startup, ma renderlo credibile.

📊 Caso 1. Valutazione della startup ALFA

Supponiamo che la società ALFA abbia:

• una valida proposta di valore validata (100%);
• un prototipo iniziale del prodotto funzionante – MVP (100%);
• un team con varie competenze ma senza un esperto di vendite pur operando nel settore B2B (65%);
• nessun partner strategico (0%);
• ingressi iniziali senza aver assunto debiti (100%);

Quindi, passando ai calcoli:

• Idea valida: 500.000 x 100% = 500.000
• Prototipo/MVP: 500.000 x 100% = 500.000
• Team: 500.000 x 65% = 325.000
• Partner strategici: 500.000 x 0% = 0
• Prime vendite/lancio: 500.000 x 100% = 500.000

Valore della startup = 1.825.000 euro

2. Metodo scorecard 

Il metodo Scorecard – elaborato da Bill Payn – è un metodo comparativo basato sul confronto delle valutazioni pre-money di altri progetti di startup nello stesso settore presenti sul mercato di riferimento da più tempo.

Al fine di rendere la valutazione sufficientemente adeguata al reale valore della società, questo metodo prende in esame anche talune variabili specifiche a cui è associato un peso indicativo tra cui:

1. Team (0% - 30%)
2. Grandezza del mercato (0% - 25%)
3. Prodotto & Tecnología (0% - 15%)
4. Competenza e barriere di ingresso (0% - 10%)
5. Trazione (0% - 10%)
6. Necessità di altri investimenti (0% - 5%)
7. Altri fattori (0% - 5%)

La formula è:

• Valutazione startup = valutazione media comparabili x coefficiente Scorecard

Se la valutazione media di startup simili è 3 milioni e il coefficiente Scorecard è 1,20, la valutazione indicativa sarà 3,6 milioni.

Questo metodo è più difendibile del Berkus quando esistono dati di mercato. Il limite è la qualità dei comparabili. Una startup SaaS B2B italiana non dovrebbe essere confrontata in modo meccanico con una consumer app statunitense solo perché entrambe hanno raccolto un seed round.

📊 Caso 2. Valutazione della startup ALFA

Supponiamo di voler valutare la startup ALFA con il metodo Scorecard.

Il primo passaggio consiste nell’individuare startup comparabili per settore, fase di sviluppo, area geografica e modello di business.

Dall’analisi dei comparabili risulta una valutazione pre-money media pari a 2.000.000 euro.

A questo punto correggiamo il valore medio in base ai fattori qualitativi della startup ALFA rispetto al campione di riferimento:

• team leggermente superiore alla media;
• mercato leggermente inferiore alla media;
• prodotto in linea con la media;
• traction in linea con la media;
• concorrenza e barriere all’ingresso in linea con la media;
• necessità di capitale ulteriore in linea con la media.

Applicando i pesi del metodo Scorecard, otteniamo un coefficiente complessivo pari a 1,0175.

Applicando il coefficiente alla valutazione pre-money media il risultato sarà:

• 2.000.000,00 euro x 1,075 = 2.035.000,00 euro

La valutazione pre-money della startup ALFA sarà quindi pari a circa 2,035 milioni di euro.

3. Risk Factor Summation

Il Risk Factor Summation Model parte da una valutazione media di mercato e la corregge in aumento o diminuzione in base ai rischi specifici della società.

I principali fattori sono:

• rischio del team;
• rischio di fase;
• rischio tecnologico;
• rischio di produzione o supply chain;
• rischio commerciale;
• rischio competitivo;
• rischio regolatorio;
• rischio di finanziamento;
• rischio reputazionale;
• rischio di contenzioso;
• rischio internazionale;
• rischio di exit.

Ogni fattore può generare un aggiustamento positivo, neutro o negativo. Per esempio, un team con esperienza nel settore può aumentare la valutazione, mentre una dipendenza da un solo grande cliente può ridurla.

Questo metodo è utile perché obbliga founder e investitori a discutere i rischi uno per uno. È meno utile se viene compilato in modo generico, senza documenti o dati a supporto.

SCALE UP/ GROWTH - Metodi applicabili in fasi successive a quelle iniziali

Quando una startup inizia ad avere ricavi ricorrenti, margini osservabili e metriche operative, la valutazione può poggiare su dati più concreti. In questa fase entrano in gioco multipli, Venture Capital Method, DCF e First Chicago.

1. Metodo Venture Capital 

Il Venture Capital Method non è riservato alle scaleup. Può essere applicato anche a startup seed o early stage, soprattutto quando l’investitore vuole verificare se la valutazione richiesta è compatibile con il ritorno atteso.

Il limite è che, nelle fasi iniziali, terminal value, multipli di exit e probabilità di successo sono ancora molto incerti. Per questo il Venture Capital Method dovrebbe essere usato come metodo di supporto, insieme a Berkus, Scorecard o Risk Factor Summation, e non come unica base della valutazione.

Il metodo VC fu elaborato da Bill Sahlman e si basa sul calcolo del valore presente della startup in base ad aspettative di ritorno che può avere un investitore in caso di exit o di un evento liquidativo.

I concetti fondamentali per dare corretta esecuzione a questo modello di calcolo del valore pre-money, sono i seguenti:

• Valutazione Pre-money: valore dell’impresa prima del round di finanziamento
  • Valutazione Pre-money = Valutazione PostMoney – Investimento
• Valutazione Post-money: valore dell’impresa a seguito del round di finanziamento
  • Valutazione Post-money = Valutazione PreMoney + Investimento
• Terminal Value: valore che la società avrà in caso di exit o di altro evento liquidativo
• Return on investments (ROI): ritorno economico dell’investimento in caso di exit o di altro evento liquidativo futuro
  • ROI = Terminal Value / PostMoney Valuation
  • PostMoney Valuation = Terminal Value/ ROI

📊 Caso 3. Valutazione Pre-money della società ALFA

• Terminal value stimato di Alfa a partire dalle proiezioni del Business Plan = 30 milioni di euro
• ROI di Alfa = 15 volte il capitale investito
• Aumento di capitale necessario = 500.000 euro (0.5 milioni)

SCALE UP/ GROWTH - Metodi applicabili in fasi successive a quelle iniziali

Metodo Discounted Cash Flow 

Il Discounted Cash Flow, o metodo dei Flussi di Cassa Attualizzati, è uno dei metodi più utilizzati nella prassi ma fortemente inadatto per imprese in fase iniziale. Il modello si basa sulla possibilità di esprimere il valore di una startup come il valore attuale di una serie di flussi sperati durante un periodo di tempo determinato (orizzonte temporale) attualizzati ad un tasso di sconto appropriato che tenga in considerazione la rischiosità dell’ investimento stesso.

Il DCF si basa sulla preventiva determinazione di tre parametri:

• Cash flow (CF) derivante dagli asset esistenti;
• Terminal Value (TV) ossia la crescita prevista derivante dai nuovi investimenti; L’applicazione del DCF richiede di determinare il terminal value, il quale a sua volta presuppone l’individuazione del periodo di maturità dell’impresa. Nel fare questa analisi bisognerà tenere in attenta considerazione il fatto che soltanto pochissime imprese sono state in grado di sostenere una crescita elevata per lunghi periodi. al termine del periodo di crescita la società dovrà avere le caratteristiche di una impresa matura:il costo del capitale di una società matura, un tasso di crescita inferiore a quello dell’economia in cui opera e la remunerazione del capitale proprio superiore o uguale al costo del capitale.
• Tasso di sconto o di attualizzazione che varia in base alla rischiosità del business.

Metodo dei Multipli 

Nel metodo dei multipli, il valore della società è determinato applicando un multiplo di riferimento all’EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization). Il valore del moltiplicatore normalmente è tra quattro (4) e otto (8).

📊 Caso 4. Valutazione Pre-money della società ALFA

• Selezioniamo le imprese simili a quella target (settore, business model, fase, ecc);
• Calcoliamo il valore dei moltiplicatori a partire dal valore di quello più rappresentativo per il settore in questione;
• Sommiamo il valore dei moltiplicatori e calcoliamo la media per ottenere il valore del moltiplicatore da applicare alla società Alfa;
• Moltiplichiamo il valore medio del moltiplicatore per l’EBITDA della società target. Il risultato di questo calcolo aritmetico rappresenterà il valore della società.

Altri metodi di valutazione 

Metodo dei Multipli Factor Summation Mode 

Il Risk Factor Summation Model coniuga alcuni caratteri del metodo Scorecard e del metodo Berkus. Infatti, la valutazione della società target viene effettuata partendo dalla valutazione media di altre startups operanti nel medesimo settore che deve essere riconsiderata alla luce dei criteri che seguono:

• Rischio di gestione (competenza team, ecc.)
• Fase in cui si sta investendo (early stage, ecc.)
• Rischio politico e burocratico
• Rischio di produzione (o rischio di supply chain)
• Rischio di vendita e marketing
• Rischio di finanziamento / aumento del capitale
• Rischio della concorrenza
• Rischio tecnologico
• Rischio di contenzioso
• Rischio internazionale
• Rischio reputazionale
• Rischio di exit

Metodo cost-to-duplicate

Il metodo cost-to-duplicate è stato elaborato facendo riferimento al concetto dei costi. Più specificamente, per poter fare applicazione di questo metodo deve darsi risposta al seguente quesito: quanto denaro sarebbe necessario per creare una società identica?

Si tratta di un metodo che fa risaltare l’evidente indisponibilità di un investitore di investire in un prodotto che potrebbe agevolmente costruire da zero. Il metodo in questione, tuttavia, trascura di considerare ulteriori aspetti rilevanti ai fini dell’attribuzione di valore alla società target dal momento che il successo dell’iniziativa dipende anche da fattori qualitativi.

Metodo First Chicago

Il metodo First Chicago rielabora i metodi tradizionali (DCF o Multipli di mercato) per pervenire a tre diversi scenari di valutazione:

• Senario 1: ottimista
• Senario 2: pessimista
• Senario 3: normale

A tutti gli scenari di cui sopra viene attribuita una percentuale di probabilità relativa all’avverarsi dello stesso. Il valore della startup sarà pari alla media ponderata dei tre scenari col peso della loro probabilità di accadimento.