Azioni riscattande, prezzo di vendita e patto leonino

Lo statuto di una società per azioni può legittimamente creare categorie di azioni che incorporano il diritto ad ottenere il loro acquisto ad opera di altri soggetti (c.d. “azioni riscattande”).

Ai fini della validità delle azioni riscattande non trovano applicazione i limiti previsti per la diversa categoria tipica delle azioni riscattabili (art. 2437-sexies c.c.); lo statuto potrà pertanto prevedere criteri di determinazione del prezzo di vendita più penalizzanti e termini di pagamento meno favorevoli rispetto a quelli indicati per la liquidazione della quota del socio receduto, ai sensi degli artt. 2437-ter e 2437-quater c.c.

Qualora onerati dell’acquisto siano i titolari di altre categorie di azioni, la legittimità della clausola presuppone che la determinazione del prezzo di vendita abbia luogo sulla base di parametri collegati – anche soltanto in parte (purché non irrisoria) – all’effettivo valore della società o, in alternativa, sia inferiore al prezzo di acquisto delle azioni; in caso di prezzo predeterminato a priori in una misura fissa, pari o superiore al prezzo di acquisto, la validità della previsione statutaria presuppone che il diritto al riscatto sia subordinato al verificarsi di condizioni non meramente potestative.

Ove, invece, onerata sia la società medesima, la sussistenza dei limiti di legge all’acquisto delle azioni proprie, cui l’operazione dovrebbe essere espressamente assoggettata, è condizione sufficiente ad assicurare la legittimità di qualsiasi previsione statutaria circa la determinazione del prezzo di vendita delle azioni riscattande.

1) La fattispecie ed il quesito

La prassi societaria e la spinta verso una sempre più crescente “statutarizzazione” degli accordi tra soci, a scapito dello spazio in precedenza presidiato dai patti parasociali, ha portato ad approfondire la possibilità di disciplinare categorie di azioni dotate di diritti di riscatto.

Tradizionalmente l’indagine sulle clausole statuarie di riscatto prende le mosse dalla necessità di costruire un apparato regolamentare rispetto a situazioni di fatto – vedi per tutti il caso della morte di un socio e la disciplina della sua successione dal punto di vista societario – o sanzionatorio per il mancato rispetto di obblighi assunti dai soci (nota 1: Vedi ex multis L. CALVOSA, La clausola di riscatto nella società per azioni, Milano, 1995); con la riforma del 2004 il panorama è arricchito dall’esplicito riconoscimento delle azioni riscattabili – cfr. art. 2437 sexies c.c. – e dalla riflessione sulla possibilità di creare vere e proprie categorie speciali di azioni imperniate sull’esistenza di prerogative varie di riscatto (nota 2: Per il dibattito sulla categoria azionaria vedi M. NOTARI, Commento all’art. 2348, in Azioni, artt. 2346 - 2362 c.c., Commentario alla riforma delle società, a cura di P. MARCHETTI, L.A. BIANCHI, F. GHEZZI, M. NOTARI, Milano, 2008, p. 153 ss. ed in particolare p. 163, e la Massima n. 95 della Commissione Società del Consiglio Notarile di Milano, Clausole limitative della circolazione di partecipazioni sociali, applicabili solo a determinate categorie di azioni o a singoli soci (artt. 2348, 2355-bis, 2468 e 2469 c.c.).

Il successivo passaggio, basato sia su un’interpretazione estensiva dell’art. 2437 sexies c.c. stesso sia sull’acquisita “atipicità" delle categorie azionarie, è stato quello di sondare se fosse immaginabile replicare anche nel tessuto societario italiano una categoria di azioni connotata non da un diritto di riscatto da intendersi come opzione di acquisto (call), bensì come opzione di vendita (put), mutuando istituti presenti ed applicati in altri ordinamenti: la differenza è sostanziale, poiché rispetto alla previsione del codice civile circa la possibile costruzione del riscatto come situazione di soggezione ad un altrui volere di acquisto, si tratta di immaginare sempre una prerogativa di riscatto, ma quale situazione di soggezione ad un altrui volere di vendita; in sostanza, da una posizione passiva, che subisce l’acquisto deciso da altri, ad una situazione attiva, che impone l’acquisto ad altri, i quali ultimi versano parallelamente in uno stato di soggezione all’altrui volere tipico del diritto potestativo.

L’esigenza posta dalla prassi e gli interessi sottesi ad una tale costruzione sono noti e rilevanti: poter infatti creare una sicura via d’uscita all’investimento azionario al verificarsi di determinate condizioni, od in base alla semplice volontà del titolare, può permettere di gestire numerose situazioni che richiedono un sostegno finanziario – si pensi alla fase di start up di una società, al momento in cui deve avviarsi un’espansione geografica o su nuovi mercati che richiede un particolare impegno, ad una temporanea situazione di crisi finanziaria – a fronte del quale l’investitore, il fondo di private equity od anche il venture capitalist, soggetti tutti differenti da un semplice finanziatore bancario o detentore di strumenti finanziari, richiedono poteri compatibili unicamente con lo status di socio ed al contempo una tendenziale certezza sui profili temporali ed economici della possibile chiusura dell’operazione; in questa direzione un’opzione è concessa dall’utilizzo del recesso, ma sono noti i dubbi che comporta una sua massiccia utilizzazione convenzionale (nota 3: Il riferimento è al dibattito, non ancora sopito a fronte delle novità introdotte dalla riforma del 2004, sul recesso ad nutum: per le opposte soluzioni vedi la Massima n. 74 della Commissione Società del Consiglio Notarile di Milano, Cause convenzionali di recesso (artt. 2437 e 2473 c.c.), favorevole, e la posizione contraria di P. PISCITELLO, Diritto di recesso, in La società per azioni, diretto da P. ABBADESSA e G.B. PORTALE, tomo II, Milano, 2016, p. 2497 ed ivi pp. 2508-2509, ove anche ampi riferimenti ad altra dottrina aderente a quest’ultima tesi).

2) La soluzione

Si ritiene di poter dare alle suesposte esigenze una risposta positiva, giudicando legittima la creazione di una categoria azionaria imperniata sul diritto “diverso” avente quale contenuto la possibilità di imporre l’acquisto dei propri titoli azionari ad altri soggetti. Tale soluzione pare condivisa dagli Autori che hanno indagato sul punto ed ha già ricevuto autorevoli avalli anche dalla dottrina notarile (nota 4: Vedi ad esempio L. CALVOSA, Azioni riscattabili, in La società per azioni, diretto da P. ABBADESSA e G.B. PORTALE, tomo II, Milano, 2016, p. 2560 ss. ed in particolare p. 2564, e la Massima n. 5 della Commissione del Consiglio Notarile di Roma, Azioni redimibili, in Riv. not., 2016, pp. 766-767, che recita: «È possibile emettere azioni speciali (cc.dd. puttable redeemable shares “prs”) aventi ad oggetto il diritto potestativo di ottenere da parte di altri soci l’acquisto delle azioni medesime ad un prezzo garantito, da esercitarsi entro un certo termine. La relativa posizione passiva incombe sui titolari di azioni ordinarie, e non sulla società, al fine di non eludere la normativa in tema di riduzione del capitale (art. 2445 c.c.) ovvero il divieto di distribuzione di utili fittizi (art. 2433 c.c.)». Non è necessario che il valore di acquisto da parte degli altri soci segua i criteri di valutazione stabiliti per il recesso ex art. 2437-ter c.c., potendo essere stabilito secondo canoni diversi, i quali anche se non determinati devono essere determinabili ex ante, ad esempio, in misura pari al prezzo originario delle azioni, maggiorato di un interesse e decurtato dei dividenti distribuiti, o anche ad un prezzo percentualmente inferiore, al fine di stabilire un floor per l’investitore).

Le c.d. azioni “riscattande”, peraltro, pongono una serie di problemi e questioni differenti rispetto alle maggiormente indagate azioni riscattabili, alcuni di facile soluzione, come vedremo a breve, altri dagli incerti confini, nei limiti in cui toccano un tema delicato come l’esatto perimetro di applicazione del patto leonino, con lo spettro della possibile conseguente grave sanzione della nullità.

La costruzione della regola qualificante la categoria dovrà quindi tener conto di variabili quali il soggetto onerato dell’obbligo, le modalità, anche temporali, dell’esercizio del diritto e soprattutto dei criteri di determinazione del prezzo di vendita. Qualora il soggetto onerato sia la stessa società, i limiti legali all’acquisto di azioni proprie dovrebbero essere esplicitamente richiamati come limiti all’operatività dell’obbligo di acquisto, al fine di escludere che possa porsi, nei rapporti fra socio che intende vendere e società obbligata ad acquistare, una questione di eseguibilità della prestazione nonostante l’inesistenza di riserve da utilizzare per l’acquisto: la riduzione del capitale, infatti, sarebbe astrattamente possibile ma si porrebbe poi il problema di quale disciplina debba scattare – scioglimento della società o impedimento all’acquisto delle azioni – a fronte dell’eventuale opposizione dei creditori alla riduzione medesima (nota 5: È dunque opportuno che la clausola statutaria renda chiara e recepisca la condizione di legge – sussistenza di «utili e riserve distribuibili» – oppure che, qualora imponga l’acquisto se la disponibilità può essere creata mediante una riduzione del capitale, attribuisca valore esonerativo all’eventuale opposizione dei creditori alla riduzione medesima).

3) Le modalità di esercizio dell’opzione put ed alcune prime considerazioni in ordine alla determinazione del prezzo di vendita

Come ogni clausola statutaria che disciplina un trasferimento di partecipazioni, sarà opportuno regolare attentamente presupposti, modi e tempi delle comunicazioni che il titolare del diritto potestativo di vendita dovrà effettuare, nonché il procedimento successivo, ossia il perfezionamento del negozio traslativo; sin qui niente di differente o peculiare rispetto alla costruzione di un’efficace clausola – vedi la prelazione su tutte – relativa alla circolazione delle azioni.

Sotto il profilo dei presupposti di esercizio del diritto potestativo si registra un generale consenso sul fatto che l’opzione possa essere ancorata ad eventi vari, che riguardano l’andamento della società (il raggiungimento o mancato raggiungimento di determinati obiettivi prefissati), situazioni riferibili ai suoi soci (entrata od uscita di certi soggetti dalla compagine), circostanze esterne (l’ammissione alla quotazione od il de-listing), sussistendo un’area di dubbio solo in ordine alla sua configurabilità ad nutum, che sarà poco oltre analizzata avendo riflessi anche su altri piani della disciplina (nota 6: Piano diverso è quello dell’introduzione in statuto della categoria in questione: al riguardo, fatte salve le questioni generali comuni all’introduzione in qualsiasi s.p.a. di una nuova categoria di azioni tramite aumento di capitale/conversione di una categoria già in circolazione, si segnala come: (i) nel caso in cui onerate dell’acquisto siano altre categorie di soci non potrà prescindersi dal loro consenso – con soluzione simmetrica alla condivisibile Massima n. 99 della Commissione Società del Consiglio Notarile di Milano, Azioni riscattabili e introduzione della clausola di riscatto –; (ii) nel caso in cui onerata dell’acquisto sia la Società medesima non vi saranno quorum particolari ma sarà da verificare l’eventuale conflitto di interessi nell’ambito della deliberazione che le introduce dei soci “onorati”).

Un primo punto di particolare delicatezza in materia di riscatto attiene al profilo temporale, ossia alla determinazione dello periodo entro il quale il socio è legittimato all’esercizio del diritto potestativo. La riflessione, come sarà anche per i profili patrimoniali, è necessariamente diversa da quella sulle azioni riscattabili, in quanto in tale caso la situazione di soggezione del socio all’altrui potere, in grado di porre fine al rapporto associativo, rende necessaria una delimitazione sul piano temporale, individuando termini iniziali e/o finali, scadenze fisse o periodi predeterminati, se non almeno delle condizioni e/o presupposti di esercizio: ciò per ovviare alla sottoposizione del socio all’arbitrio della maggioranza, ove il riscatto fosse prerogativa della società, o degli altri soci titolari del diritto (nota 7: Tali elementi sono ritenuti necessari per presidiare la validità della clausola: vedi ad esempio sul punto P. SFAMENI, Azioni di categoria e diritti patrimoniali, Milano 2008, p. 161, nota 215, ove anche ampi riferimenti alla dottrina maggioritaria, e p. 163).

Nel caso in esame, invece, vi sono evidenti affinità con il diritto di recesso convenzionale ad nutum, al cui dibattito si può in questa sede rimandare per una definizione della questione: nei limiti in cui, infatti, si ritenga tale previsione contraria ai principi regolanti la società per azioni, si dovrà ritenere necessaria la delimitazione di un profilo temporale anche per l’esercizio del diritto qualificante le azioni riscattande; ove invece lo si reputi legittimo, come lo si ritiene, non vi sarà esigenza alcuna di intervento, potendo quindi configurare l’opzione di vendita del socio titolare delle azioni anche come illimitata, salvo trovare un termine massimo nella durata stessa della società (nota 8: In questa ipotesi si pone invece, ove onerata dell’acquisto sia la società stessa, un tema di eventuale preavviso da concedere e su questo riteniamo corretta la soluzione già proposta per il caso simile del recesso ad nutum dalla Massima n. 74 della Commissione Società del Consiglio Notarile di Milano, cit., che applica quello di 180 giorni previsto dagli artt. 2437, comma terzo, e 2473, comma secondo, c.c.). Aderendo a questa seconda soluzione, infatti, non valgono per i motivi appena ricordati le considerazioni sulla teoria generale dell’opzione, che in mancanza di un termine fissato dalle parti – cfr. 1331 c.c. – ne rimettono l’individuazione al giudice; né si porrebbe alcuna questione circa la sostanziale conversione/riqualificazione della categoria delle azioni riscattande in ordinarie, ove l’opzione di vendita delle azioni in questione fosse l’unico elemento qualificante la categoria medesima (nota 9: La conclusione raggiunta sotto il profilo temporale costituisce anche un importante risultato nell’ottica dell’appetibilità dello strumento: la “statutarizzazione” dell'exit con questa tecnica permette infatti di garantire all’investitore un risultato di gran lunga migliore rispetto a quello ascrivibile ad un patto parasociale, destinato a durare al massimo 5 anni).

Una rilevante conseguenza del sostanziale accostamento della disciplina delle azioni riscattande al diritto di recesso ad nutum (nota 10: Il recesso convenzionale è previsione statutaria rivolta a tutti i soci, mentre le categorie azionarie contemplano diritti “di categoria”, riservati ai titolari di quelle specifiche partecipazioni; salva questa evidente differenza di fondo, il resto della disciplina pare essere analogo) è quella secondo cui anche per esse opera il divieto posto dall’art. 2437, comma 4, c.c., ossia l’impossibilità di prevedere ulteriori cause di recesso – rectius categorie di azioni riscattande – per quelle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio.

Un secondo elemento di analisi, rilevante per le soluzioni del problema della determinazione del prezzo di vendita, è rappresentato dall’individuazione del soggetto onerato, per il quale possono farsi sostanzialmente due ipotesi. È indubbio, in linea astratta, che lo statuto possa individuare liberamente i soggetti tenuti all’acquisto in caso di esercizio del diritto, ma detta possibilità soffre un limite fisiologico derivante dalla non coercibilità della posizione di terzi, differenti dai soci e dalla società stessa: se infatti la dottrina (nota 11: Vedi L. CALVOSA, La clausola di riscatto nella società per azioni, cit., p. 270 ss.) nell’ambito del potere attivo di riscatto – inteso come prerogativa di acquistare le altrui partecipazioni – ha compreso anch’essi, in tal caso beneficiari di un diritto che potranno liberamente esercitare pur non essendo vincolati da alcuna pattuizione sociale o parasociale formalmente sottoscritta, nella situazione in esame, che configura invece un riscatto passivo – ossia la prerogativa di subire l’altrui decisione ed essere quindi soggetti all’obbligo di acquisto delle altrui partecipazioni – appare arduo costruire una clausola che imponga un vincolo giuridico ad un soggetto che non ha assunto né mai sottoscritto alcun impegno (nota 12: Si potrebbe al più immaginare che siano “onerati” soggetti terzi, non del tutto estranei agli accordi sociali, quali ad esempio la società controllante od i partecipanti al capitale di uno dei soci della società nella quale sono previste le azioni riscattande).

Stando invece all’alternativa ammissibile, che inquadra come soggetti passivi unicamente gli altri soci e/o la società medesima, si deve notare come, in un primo approccio alla questione della determinazione del prezzo di acquisto, ove sia la società ad essere onerata l’autonomia statutaria incontra un primo, invalicabile, limite legale espresso nella disciplina dell’acquisto di azioni proprie. L’art. 2357 c.c. rappresenta infatti una soglia di equilibrio patrimoniale operante nella disciplina del recesso, fatta salva l’eccezionale deroga prevista dall’art. 2437 quater comma 5, ed in quella delle azioni riscattabili, in virtù del richiamo effettuato dall’art. 2437 sexies: se quindi tale norma opera in ipotesi nelle quali la legge offre un diritto di recesso legale al socio, presidiato dalla previsione dell’ultimo comma dell’art. 2437, e quando la disciplina statutaria concede alla società un diritto di acquisto di determinate azioni (appunto quelle riscattabili), non si può ritenere che la fattispecie delle azioni riscattande possa derogarvi; ciò ancor più ove si ritenga ammissibile la figura delle azioni riscattande ad nutum, come ricordato in precedenza (nota 13: L’operatività dell’art. 2357 c.c. garantisce la disciplina del capitale e della gestione di determinate poste del netto nel rispetto dei principi generali, fugando quindi ogni dubbio in relazione a presunti aggiramenti della normativa sulla riduzione del capitale (art. 2445 c.c.) e sulla distribuzione degli utili (art. 2433 c.c.), adombrati invece nella motivazione della Massima n. 5 della Commissione del Consiglio Notarile di Roma, cit.).

Il profilo della determinazione del prezzo, analizzato dalla visuale del socio titolare del diritto di opzione di vendita, non presenta invece particolari problemi: la situazione attiva, radicalmente differente dal pati cui sono sottoposti gli azionisti nel caso delle azioni riscattabili, così come – si è visto in precedenza – permette soluzioni meno rigide nella costruzione dei profili “temporali” del diritto di categoria, concede anche ampi margini di manovra in relazione al quantum. L’esercizio di un diritto di vendita attribuito dall’autonomia statutaria non pone infatti esigenze di individuazione di valori minimi da riconoscere al socio che sceglie di dismettere la partecipazione, a differenza delle azioni riscattabili connotate dal richiamo alla disciplina del recesso, ed in particolare agli artt. 2437 ter e quater (nota 14: Vedi la Massima n. 5 della Commissione del Consiglio Notarile di Roma, cit., ed in dottrina L. CALVOSA, Azioni riscattabili, cit., p. 2567): il punto è pacifico, ad esempio, nel dibattito sviluppatosi sulla determinazione del valore di recesso per la cause cosiddette convenzionali, introdotte dallo statuto e configuranti opzioni aggiuntive di exit per il socio rispetto a quelle legali; analogamente la giurisprudenza e la dottrina formatesi sul tema delle clausole di drag-along (clausole di trascinamento) e tag-along (clausole di co-vendita), hanno opportunamente distinto i piani individuando limiti ben precisi, coincidenti con la soglia minima prevista per le ipotesi di recesso legale, nel caso di trascinamento, quando sussiste soggezione all’altrui decisione, ed invece una pressoché totale apertura nell’opposto caso del diritto di co-vendita (nota 15: Vedi sul punto le conformi conclusioni della Massima n. 88 della Commissione Società del Consiglio Notarile di Milano, Clasuole statutarie disciplinanti il diritto e l’obbligo di “covendita” delle partecipazioni; P. DIVIZIA, Le clausole di tag e drag along, Milano 2013; M. VITALI, Le azioni riscattabili, Milano, 2013; Trib. Milano, 31 marzo 2008, in Società, 2008, 1373).

Per le azioni riscattande, quindi, è ben possibile prevedere che in occasione dell’esercizio del diritto di vendita:

scattino meccanismi di fissazione del prezzo peggiorativi rispetto alla valorizzazione di mercato ed ai criteri di liquidazione applicabili in caso di recesso legale, che ad esempio prevedano sconti o parametri vari di penalizzazione; si applichino criteri di determinazione del prezzo alternativi rispetto a quelli costituenti le best practices; si prevedano condizioni di pagamento non contestuali, dilazionate nel tempo; si fissino ulteriori modalità e termini rimessi puramente all’autonomia delle parti. 4) Il prezzo di vendita ed il divieto del patto leonino

Fissati alcuni primi parametri di delimitazione della fattispecie, resta da affrontare il tema centrale in ordine alla determinazione del prezzo, ossia il rapporto tra il diritto di vendita incorporato nelle azioni in questione ed il divieto del patto leonino, principio espresso dall’art. 2265 c.c. ma di portata generale per pacifica interpretazione ed applicazione.

Nulla quaestio ove la previsione statutaria contempli il diritto di far acquistare le azioni ad un prezzo non prefissato ma da determinare in base a parametri che sostanzialmente rimandano al loro valore di mercato, ad esempio rifacendosi al valore di liquidazione in caso di recesso, poiché in questi casi vi è una piena sopportazione del rischio d’impresa da parte del titolare dell’opzione di vendita. Allo stesso modo, una clausola che rimandi la fissazione del valore di vendita alla determinazione di un terzo, in funzione di arbitratore, senza dettare parametri minimi vincolanti per quest’ultimo, soddisfa pienamente l’esigenza di esporre il valore della partecipazione al reale andamento della società e si mostra quindi del tutto rispettosa del principio in questione.

Tutte le volte in cui, invece, in cui il prezzo di vendita: a) sia predeterminato in modo fisso, garantendo un recupero dell’investimento iniziale, se ad esso uguale, o addirittura una remunerazione minima, se ad esso superiore; b) sia individuato in base parametri “mobili”, che apparentemente tengono conto dell’andamento della società ma subiscono poi dei correttivi che producono una sostanziale sterilizzazione del rischio d’impresa; diviene necessario un approfondito confronto con i risultati del dibattito in materia di patto leonino.

Una prima importante distinzione da effettuare per formulare un giudizio attendibile sulla presunta “leoninità” del prezzo di vendita delle azioni è quella basata sul soggetto onerato dell’acquisto: ove infatti lo statuto individui la società quale soggetto passivo del diritto potestativo, mutuando alcune delle conclusioni condivise da dottrina e giurisprudenza sugli indici che escludono una violazione del divieto in questione, si può affermare che i limiti legali posti alla possibilità di acquisto di azioni proprie dall’art. 2357 c.c. soddisfano pienamente il criterio e rendono legittima la previsione. Se anche la clausola statutaria infatti imponesse limiti minimi di valore di acquisto delle azioni, così garantendo al ribasso – floor – il titolare dall’eventuale andamento negativo della società, il fatto che la clausola richiami esplicitamente, quale condizione per l’acquisto, la condizione legale della sussistenza «degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio regolarmente approvato», rappresenterebbe un sufficiente elemento di alea per escludere la sostanziale eliminazione del rischio di impresa e quindi la violazione del patto leonino (nota 16: Si vedano le considerazioni di cui al par. 2 e alla nota corrispondente).

L’esempio del cosiddetto floor di valore non è casuale, poiché la maggioranza degli investitori a termine nel capitale, ossia coloro che scelgono la veste di azionisti per fornire un sostegno temporaneo alla società volendosi peraltro garantire un disinvestimento programmato nel tempo, richiedono anche condizioni certe di uscita. E tramite dette condizioni sovente si vuole almeno sterilizzare il rischio di perdita, se non anche, spesso, garantirsi una remunerazione dell’investimento – quasi che fosse un tasso di interesse – sganciata dall’andamento della società medesima, remunerazione destinata a crescere in funzione del raggiungimento degli obiettivi prefissati al momento dell’accordo: in tali casi, a prescindere dal concreto tenore dell’accordo economico sottostante e dall’effettiva remunerazione che la clausola statutaria sulle azioni riscattande voglia garantire, l’accettazione della società quale soggetto esclusivo tenuto all’acquisto delle azioni è condizione necessaria e sufficiente a fugare ogni dubbio sulla leoninità dell’accordo, grazie all’incertezza relativa alla possibilità di vendita a quello specifico valore negoziato, derivante dall’operatività dei limiti legali all’acquisto di azioni proprie.

Quando invece soggetti all’obbligo di acquisto della partecipazione sono gli altri soci, o comunque parte di essi, il discorso diviene più complesso, in quanto non opera alcun limite legale alla determinazione del prezzo, se non appunto il divieto del patto leonino, e si rende applicabile la conseguente griglia di soluzioni, spesso non condivise unanimemente da dottrina e giurisprudenza.

Muovendo da alcune prime, pacifiche conquiste di quel dibattito (nota 17: per l’inquadramento generale della questione vedi N. ABRIANI, Il divieto del patto leonino, Milano, 1994), può dirsi che non solo quando il prezzo sia interamente collegato agli effettivi risultati della società, ma anche quando esso risenta in modo consistente, purché non irrisorio, del suo andamento, siamo sicuramente distanti da ogni indice di leoninità; a maggior ragione, come spiegato nella massima, ciò vale quando il prezzo di vendita rappresenti sì un floor, ma inferiore al prezzo di acquisto, purché anche in questo caso si tratti di una differenza sensibile e non simbolica; in quest’ultima ipotesi, infatti, l’investitore-azionista di categoria, ove la società non consegua risultati positivi, comunque sopporta una perdita, anche se inferiore a quella che avrebbe subito in mancanza di un qualsiasi valore minimo di vendita, e non viene escluso dal rischio d’impresa, di cui risente anche se in modo temperato.

Altri due accorgimenti che possono produrre un alto grado di affidabilità della clausola statutaria in questione sono i seguenti: i) la previsione di una condizione, intesa in senso tecnico come elemento futuro ed incerto non dipendente né controllabile dalla volontà di una delle parti interessate, sgancia totalmente dalla dimensione “leonina” la categoria, in quanto espone il titolare ad una variabile esogena che influisce sul quantum ricavabile dalla vendita (nota 18: Si riproduce cioè il fenomeno illustrato con riferimento alla condizione legale – in questo caso invece volontaria – posta dall’art. 2357 c.c. allorquando onerata dell’acquisto è la società); ii) la non proporzionalità del prezzo di vendita rispetto alla percentuale di capitale sociale per il quale si esercita l’opzione, situazione assimilabile a quella precedentemente esposta del prezzo di vendita minimo inferiore in modo sensibile al valore di acquisto, in quanto realizza una sorta di “abbattimento” del valore che genera automaticamente una soggezione al rischio d’impresa ed esclude l’immunizzazione dalle perdite subite dalla società (nota 19: Così esplicitamente il Trib. Milano, 3 ottobre 2013, in Società, 2014, 97).

Una prospettiva sino a tempi recentissimi rischiosa, quantomeno per l’atteggiamento compatto che aveva sinora mostrato sul punto autorevole giurisprudenza di merito (nota 20: Il riferimento è alla nota vicenda su cui si sono pronunciati in modo conforme sia il Trib. Milano, 30 dicembre 2011, tra gli altri in Giur. comm., 2012, II, 739, con commento di F. DELFINI, Opzioni put con prezzo predeterminato “a consuntivo”, arbitraggio della parte e nullità; sia la C. A. Milano, 19 febbraio 2016. in Società, 2016, 691 con nota di M. PERRINO), è quella di prevedere meccanismi ancor più raffinati volti alla sterilizzazione di ogni rischio di impresa, in quanto idonei non solo a garantire un prezzo minimo delle azioni, ma addirittura a riconoscere quale valore di vendita, e quindi quale maggiorazione di esso, importi commisurati agli eventuali versamenti effettuati a vario titolo a patrimonio o vere e proprie ricapitalizzazioni sostenute dal titolare delle azioni riscattande prima dell’esercizio dell’opzione di vendita. Sul punto mostra invece significative aperture la recentissima Cass. n. 17498 del 4 luglio 2018, che proprio sul medesimo caso analizzato dai giudici milanesi, con un’articolata motivazione ed un’analisi attenta del caso concreto e delle sue specifiche circostanze, riconosce la piena legittimità della pattuizione che prevedeva non solo un’opzione put a prezzo predeterminato, ma anche l’aggiunta di interessi sull’importo dovuto ed il rimborso dei versamenti operati nelle more a favore della società.

Rimangono invece alcuni casi dubbi, in ordine ai quali l’esistenza di un corposo dibattito e di autorevoli voci critiche consigliano la massima prudenza: ci riferiamo innanzitutto alla nota tesi secondo cui a fronte della privazione di poteri di gestione in capo all’investitore a termine conseguirebbe il pieno rispetto del principio, in quanto alla sostanziale sterilizzazione dal rischio d’impresa corrisponderebbe allo stesso tempo anche l’esclusione da ogni prerogativa imprenditoriale/amministrativa e da ogni correlato potere; ovviamente nel caso di una categoria azionaria e nel contesto di una s.p.a. il concetto andrebbe rimodulato, intendendolo come un’inibizione dall’esercizio del voto, se non totale almeno riferita a materie di competenza dell’assemblea ordinaria quali la nomina degli amministratori e l’approvazione del bilancio (nota 21: In tale direzione vedi N. ABRIANI, Le azioni e gli altri strumenti finanziari, in Trattato di diritto commerciale, diretto da G. COTTINO, IV, t. 1, Le società per azioni, Padova, 2010, p. 325; R. SANTAGATA, Il divieto del patto leonino, in Trattato delle società di persone, a cura di F. PREITE e C.A. BUSI, tomo I, Milano, 2015, p. 369 ss. ed ivi p. 410 ss.).

Una seconda area nebulosa è quella rappresentata dal profilo temporale, ma analizzato sotto una visuale differente da quello approfondita in precedenza: una diffusa tesi conclude per la non leoninità degli accordi, siano essi sanciti in un patto parasociale o in una regola statutaria – e questa seconda sarebbe l’ipotesi che ci interessa –, che rendono particolarmente contenuta sotto il profilo temporale la possibilità di realizzazione dell’investimento a valori prefissati. Nel caso in questione, la previsione di una durata limitata dell’opzione, della sua esercitabilità in una finestra temporale molto circoscritta, od anche una possibile conversione automatica delle azioni riscattande in tempi brevi – conversione automatica che, si intende, faccia perdere la loro peculiare caratteristica legata all’opzione di vendita – potrebbe rappresentare un correttivo adeguato; altra ipotesi, differente ma sempre attinente al profilo temporale, sarebbe quella in cui l’opzione non potrebbe essere esercitata prima di un considerevole lasso temporale, così esponendo interamente il socio al rischio d’impresa (fallimento, riduzione del capitale o suo azzeramento per perdite) per un periodo rilevante e non comprimibile a sua discrezione (nota 22: Così, ad esempio, P. SFAMENI, op. cit., p. 175). In realtà anche su quest’ultimo punto si registrano prese di posizione contraddittorie, tanto della giurisprudenza quanto della dottrina, e quindi il correttivo temporale potrebbe non essere considerato sponda sufficientemente sicura per la costruzione della categoria azionaria in questione.

Infine non può mancare un cenno alla tesi esposta da una celebre sentenza della Cassazione (nota 23: Cass. 29 ottobre 1994, n. 8927, in Giur. comm., 1995, II, 478, con nota a A. CIAFFI), che oltre venti anni fa ha statuito la necessità di un esame caso per caso dei concreti interessi perseguiti con gli accordi che predeterminano il prezzo di vendita, non ritenendoli a priori lesivi del principio in questione. L’importante apertura contenuta nel principio di diritto enunciato richiede però ulteriori precisazioni e specificazioni, in parte fornite dalla medesima Corte nella recentissima sentenza n. 17498 del 4 luglio 2018, ove è stato escluso il carattere costante ed assoluto dell’esclusione dalle perdite in base ad una serie composita di indici, sistematici e dello specifico caso in questione (nota 24: La motivazione spazia da considerazioni sistematiche, sull’ampliamento dei canali di finanziamento dell’impresa derivante dalla riforma del 2004, all’analisi del recesso convenzionale e della causa in concreto di una tecnica di finanziamento dell’impresa innovativa ma che, contemperando gli interessi di finanziato e finanziatore, esclude quel carattere di assolutezza e costanza nell’esclusione dalle perdite che rende la pattuizione non meritevole di tutela ai sensi di legge); sarà quindi il dibattito complessivo in itinere, alla luce di questa importante apertura della giurisprudenza di legittimità, a dover rendere stabile la costruzione statutaria di una categoria azionaria senza esporla al rischio di una “demolizione” successiva ad opera di un tribunale, con le varie imprevedibili conseguenze che una simile sentenza potrebbe generare.