Clausole statutarie anti-diluizione

Sono legittime le clausole statutarie di s.p.a. o di s.r.l. che prevedono l’obbligo, in caso di futuri aumenti di capitale sociale a pagamento, con o senza diritto di opzione, di assegnare gratuitamente un determinato numero di azioni o quote di nuova emissione a favore dei titolari di una categoria di azioni o quote (o a favore di uno o più singoli soci di s.r.l.), allorché detti aumenti di capitale siano deliberati a un prezzo inferiore all’importo stabilito dalla clausola stessa, al fine di evitare la diluizione del valore delle azioni o quote della categoria protetta anche qualora i relativi titolari non partecipassero ai nuovi aumenti.

Resta ferma la necessità, come in ogni caso di assegnazione non proporzionale delle azioni o delle quote ai sensi degli artt. 2346, comma 4, e 2468, comma 2, c.c., che l’ammontare totale dei conferimenti effettuati dai sottoscrittori diversi dai titolari della categoria protetta sia almeno pari all’ammontare dell’aumento di capitale effettivamente sottoscritto.

Il diritto di vedersi assegnato gratuitamente un numero di azioni o quote di nuova emissione, di compendio del nuovo aumento di capitale, senza effettuare nuovi conferimenti, per un ammontare tale da conseguire l’effetto anti-diluitivo, può costituire un «diritto diverso» che connota una categoria di azioni o di quote ai sensi degli artt. 2348 c.c. o 26, comma 2, d.l. 179/2012 (o che si aggiunge ad altri diritti diversi della categoria «protetta») oppure un «diritto particolare» ai sensi dell’art. 2468, comma 3, c.c.

Nel contesto di iniziative imprenditoriali che vedono la partecipazione, in tempi e con prospettive temporali differenti, di una pluralità di soggetti in qualità di fornitori di capitale di rischio, le parti possono avvertire l’esigenza di disciplinare le rispettive posizioni anche rispetto a future operazioni sul capitale. Un esempio di tale esigenza è rappresentato dalla clausola che riconosce a un socio il diritto di non vedersi «diluito» nella propria partecipazione al capitale sociale qualora in futuro venissero deliberati aumenti di capitale a pagamento, anche se offerti in opzione, a un prezzo inferiore a una determinata soglia (c.d. «clausola anti-diluizione»).

Più precisamente, l’esigenza di proteggere il proprio investimento per il tramite di una clausola anti-diluizione può sorgere nei casi in cui un investitore sottoscriva una quota di minoranza ad un prezzo di sottoscrizione basato su di una certa stima del valore della società. In tali circostanze, ben può accadere che, più avanti nel tempo, la società avverta l’esigenza di deliberare aumenti di capitale ad un prezzo di emissione che implichi una valorizzazione della società inferiore rispetto a quella posta a base dell’ investimento del socio di minoranza. Ecco dunque il profilarsi di due interessi contrapposti: da un lato, quello della maggioranza, ad essere libera di deliberare ulteriori aumenti di capitale, con o senza opzione, a prezzi eventualmente anche inferiori a quelli che deriverebbero dalla valorizzazione a suo tempo posta a base per l’ingresso del socio di minoranza; dall’altro, quello del socio di minoranza a mantenere intatta la propria partecipazione o almeno il suo valore prospettico, anche a prescindere dalla partecipazione al nuovo aumento di capitale. La funzione della clausola anti-diluizione è proprio quella di contemperare tali contrapposte esigenze.

La prima parte della massima indica le modalità con cui tale clausola può trovare spazio nello statuto sociale, così consentendo al socio «protetto» di beneficiare della tipica protezione statutaria. Tali modalità consistono in una clausola statutaria che preveda che, in caso di aumento di capitale a un prezzo inferiore alla soglia predeterminata, le partecipazioni del socio «protetto», per le quali non dovesse essere esercitato il diritto di opzione o sottoscrizione, possano evitare di essere diluite rispetto al capitale sociale post aumento, mantenendo invariato il relativo valore, per mezzo dell’emissione di nuove azioni o quote a favore dei relativi titolari, senza ulteriori conferimenti. L’osservazione della prassi indica che il numero di azioni o quote da emettere potrà essere tale da pareggiare, di fatto, il prezzo di sottoscrizione del socio «protetto» con quello previsto dal nuovo aumento di capitale (c.d. clausole full ratchet anti-dilution), oppure tale da equilibrare il prezzo di sottoscrizione del socio «protetto» con quello previsto dal nuovo aumento di capitale (c.d. clausole weighted average anti-dilution).

La legittimità di una clausola che riconosca ai soci «protetti» la facoltà di vedersi assegnare gratuitamente azioni o quote nel contesto di un aumento a pagamento si giustifica considerando che tale clausola, sostanzialmente, predetermina statutariamente una ipotesi di assegnazione non proporzionale di azioni o quote ai sensi degli artt. 2346, comma 4, e 2468, comma 2, c.c. Infatti, ciò che accade nel contesto dell’aumento di capitale a pagamento che attiva la clausola anti-diluizione è che, appunto, i soci sottoscrivono azioni o quote in via non proporzionale rispetto ai conferimenti effettuati. Si tratta invero di una non proporzionalità «estrema» perché i soci «protetti» sottoscrivono azioni o quote pur nulla conferendo. La massima, pertanto, accede alla interpretazione dottrinale (prevalente ma non pacifica) che, in relazione ai conferimenti non proporzionali, considera appunto legittime non solo le ipotesi in cui tutti i soci sottoscrittori di azioni o quote effettuino un qualche conferimento, sia pure non proporzionale, ma anche le ipotesi in cui vi siano alcuni soci che non effettuino conferimenti di alcun tipo.

La tesi permissiva viene qui ritenuta preferibile per almeno due ordini di considerazioni: da un lato, il dato normativo non contempla alcun limite alla misura della non proporzionalità delle sottoscrizioni, e, dall’altro lato, si tratta di vicenda che riguarda pur sempre rapporti interni tra soci, non essendovi dunque alcun interesse di soggetti terzi da proteggere.

Il fatto che l’operare della clausola anti-diluizione dia luogo ad una ipotesi di sottoscrizione non proporzionale implica naturalmente il necessario rispetto della disciplina codicistica già richiamata: pertanto, l’ammontare totale dei conferimenti effettuati dai sottoscrittori dell’aumento di capitale deve risultare almeno pari all’ammontare dell’au-mento di capitale medesimo, tenendo dunque anche conto delle nuove azioni o quote da emettere a favore del socio «protetto». Con particolare riferimento alla società per azioni, tale limite non pone particolari criticità se le azioni sono prive di valore nominale espresso (potendosi in tal caso emettere, a fronte dei conferimenti, un numero di azioni maggiore di quello che risulterebbe dall’applicazione della parità contabile ante aumento), mentre in presenza di azioni con indicazione del valore nominale impone la determinazione di un sovrapprezzo (a carico dei sottoscrittori diversi dal socio «protetto») almeno pari al valore nominale delle azioni da assegnare gratuitamente appunto al socio «protetto».

Da ultimo, la massima (in continuità con quanto già indicato dalle Massime n. 73 e 126 per altri diritti amministrativi e patrimoniali) precisa che l’individuazione dei soci «protetti» avrà luogo, nelle s.p.a., per il tramite di categorie speciali di azioni (potendo rappresentare l’unica, ovvero una delle, caratteristiche di categoria), e nelle s.r.l. per il tramite di categorie speciali di quote ai sensi dell’art. 26, comma 2, d.l. 179/2012 o per il tramite di diritti particolari ai sensi dell’art. 2468, comma 3, c.c.

Note Bibliografiche

Sulla legittimità di una assegnazione non proporzionale che preveda l’assegnazione di azioni o quote a soci che non effettuino alcun conferimento, in dottrina: L. CALVOSA, L’emissione di azioni riscattabili come tecnica di finanziamento, in Riv. dir. comm., 2006, 202; G. FERRI jr., Struttura finanziaria dell’impresa e funzioni del capitale sociale, in Riv. not., 2008, 770 (anche con riferimento alle s.r.l., ex art. 2468, comma 2, c.c.); P. FERRO-LUZZI, La «diversa assegnazione delle azioni» (art. 2346, comma 4°, c.c.), in Liber Amicorum Gianfranco Campobasso, P. Abbadessa-G.B. Portale (diretto da), 1, Torino, 2006, 588; C. FORMICA, Art. 2346-2354, Le novità della disciplina azionaria, in Il nuovo diritto delle società, A. Maffei Alberti (a cura di), Padova, 2005, 169; G. LO IACONO - G. MARCOZ, Assegnazione non proporzionale e sottoscrizione di azioni di s.p.a., in Riv. notariato, 2008, 307 e ss.; M. NOTARI, Commento sub art. 2346, commi 1-5, in Commentario alla riforma delle società, P. Marchetti - L.A. Bianchi - F. Ghezzi - M. Notari (diretto da), Milano, 2008, 45; A. PACIELLO, La funzione normativa del capitale sociale, in Riv. dir. soc., 2010, 22 (anche con riferimento alle s.r.l., ex art. 2648, comma 2, c.c.); G. RESCIO, Distribuzione di azioni non proporzionale ai conferimenti effettuati dai soci di s.p.a., in Il nuovo diritto societario tra società aperte e società private, P. Benazzo, S. Patriarca, G. Presti (a cura di), Milano, 2003, 107 ss.; J. SODI, L’assegnazione delle partecipazioni non proporzionale ai conferimenti nelle società di capitali, Studio n. 148-2008/I, in Consiglio Nazionale del Notariato, Studi e materiali, 2009; M.S. SPOLIDORO, I conferimenti in denaro, in Trattato delle società per azioni, G.E. Colombo-G.B. Portale, Torino, 2004, 309; F. TASSINARI, Commento sub art. 2464 c.c., in Il nuovo diritto delle società, A. Maffei Alberti (a cura di), Padova, 2005, 1764 (con riferimento alle s.r.l.).

Le argomentazioni riportate a sostegno dalla tesi favorevole, in risposta alla interpretazione contraria (su cui infra), possono essere così schematicamente riassunte: 1) l’art. 2349 c.c., primo comma, (assegnazione gratuita di azioni ai dipendenti) presuppone una situazione analoga; 2) il punto non riguarda la società e i terzi: il problema attiene esclusivamente alle relazioni interne tra i soci, alla cui regolamentazione si fa ampio rinvio sia nell’art. 2346 c.c., sia nella legge delega; 3) non si ravvisa una violazione del divieto del patto leonino poiché la sua operatività attiene al contenuto della partecipazione e non alla «fattispecie acquisitiva» e il socio beneficiato partecipa non solo agli utili ma anche alle perdite in misura proporzionale alla entità della partecipazione al capitale assegnatagli; 4) la posizione del socio non conferente non è sostanzialmente diversa da quella del donatario della partecipazione, donata dopo la sua integrale «liberazione» ad opera del donante; 5) la richiesta formalistica di un conferimento, seppur minimo, in ossequio all’art. 2247, porrebbe il problema dell’individuazione del limite idoneo a ritenere rispettata la norma e non integrata la frode; 6) nessuna delle norme in questione pone un limite espresso in tal senso.

Per l’opposta tesi dell’inammissibilità di una assegnazione non proporzionale che preveda l’assegnazione di azioni a soci che non effettuano alcun conferimento, in dottrina: M. CAMPOBASSO, Diritto commerciale, 2, Diritto delle società, Milano, 2015, 180, nt. 77; M. MIOLA, I conferimenti in natura, in Trattato delle società per azioni, 1, G.E. Colombo - G.B. Portale (diretto da), Torino, 2004, 229; M. ONZA, Partecipazione al capitale e partecipazione al rapporto sociale (appunti sulla derogabilità convenzionale della proporzione tra conferimento e quota), in Riv. dir. civ., 2007, 709 e ss. (anche con riferimento alle s.r.l.); A. STAGNO D’ALCONTRES, Commento sub art. 2346 c.c., in Società di Capitali. Commentario, G. Niccolini - A. Stagno D’Alcontres (a cura di) Napoli, 2004, 258; A. VALZER, Commento sub art. 2346, commi 4 e 5, in Le società per azioni, P. Abbadessa-G.B. Portale, Tomo I, Milano, 2016, 472 e ss. [nota bibliografica a cura di GIULIA TERRANOVA]