Diritti patrimoniali degli strumenti finanziari partecipativi

Gli strumenti finanziari partecipativi emessi ai sensi dell’art. 2346, comma 6, c.c., possono prevedere o meno, a carico della società, l’obbligo di rimborso dell’apporto o del suo valore. Nel primo caso, l’obbligo di restituzione comporta l’iscrizione di una voce di debito nel passivo dello stato patrimoniale; nel secondo caso, invece, l’apporto comporta l’iscrizione di una riserva nel patrimonio netto della società nella misura in cui esso sia iscrivibile nell’attivo dello stato patrimoniale o nella misura della riduzione del passivo reale.

Agli strumenti finanziari partecipativi con o senza diritto al rimborso del valore dell’apporto possono essere attribuiti uno o più dei diritti patrimoniali spettanti alle azioni (diritto all’utile, diritto alla distribuzione delle riserve, diritto al riparto del residuo attivo di liquidazione) e/o altri diritti patrimoniali di diversa natura (ad esempio: interessi fissi o variabili, etc.). Salva diversa disposizione contenuta nello statuto o nel regolamento degli strumenti finanziari partecipativi allegato allo statuto, i diritti patrimoniali spettanti agli strumenti finanziari privi di diritto al rimborso del valore dell’apporto non dipendono dall’esistenza e dalla permanenza in essere della riserva costituitasi a fronte dell’apporto.

Qualora gli strumenti finanziari partecipativi siano privi di diritti patrimoniali di natura partecipativa (diritto all’utile, diritto alla distribuzione delle riserve, diritto al riparto del residuo attivo di liquidazione), la loro qualificazione in termini di strumenti finanziari partecipativi ai sensi dell’art. 2346, comma 6, c.c., è subordinata alla attribuzione di uno o più diritti amministrativi di natura partecipativa (come ad esempio il diritto di nominare un componente degli organi di amministrazione e/o di controllo, ai sensi dell’art. 2351, comma 5, c.c.).

La massima, nella sua prima parte, sintetizza i diversi profili causali che possono essere sottesi all’emissione degli strumenti finanziari partecipativi ai sensi dell’art. 2346, comma 6, c.c. (s.f.p.). Nel caso di presenza dell’obbligo di rimborso, l’operazione ha causa sostanzialmente riconducibile al finanziamento, secondo uno schema che non si differenzia – da questo punto di vista – dall’emissione obbligazionaria. Nel caso di esclusione dell’obbligo di rimborso, la causa dell’operazione è dalla dottrina avvicinata, secondo indicazioni non univoche, a quella del contratto di società, ovvero di associazione in partecipazione, ovvero ancora di cointeressenza: eterogeneità di vedute che appare in realtà accreditare la tesi, invero convincente, secondo cui gli s.f.p. non sono caratterizzati da una causa tipica, ma invece sono – dal punto di vista causale – neutri, cioè capaci di realizzare funzioni economiche diverse, equiparabili o assimilabili, a seconda dei casi, al finanziamento, al contratto di società, all’associazione in partecipazione, alla cointeressenza o, persino, a forme ibride di apporto di capitale di rischio.

Alla diversa qualificazione causale (in particolare, presenza o meno dell’obbligo di rimborso) si accompagna – con estrema rilevanza, in termini applicativi – il tema della rappresentazione contabile dell’apporto. L’indicazione espressa dalla massima (iscrizione all’attivo e, al passivo, iscrizione fra i debiti ovvero nel patrimonio netto, a seconda che sia previsto o meno l’obbligo di rimborso) suppone che il valore dell’apporto, come è più probabile, possa essere adeguatamente quantificato e sia suscettibile di iscrizione all’attivo dello stato patrimoniale; non può tuttavia escludersi che ciò non possa avere luogo, ad esempio perché l’apporto consiste in prestazioni aventi carattere negativo o in prestazioni d’opera o di servizi, il che determinerà assenza di immediati riflessi contabili dell’apporto. Il secondo ed il terzo paragrafo della massima provvedono alla identificazione dei diritti patrimoniali riconoscibili allo strumento finanziario partecipativo. In tale ambito, si possono distinguere i diritti patrimoniali sostanzialmente riconducibili a quelli spettanti alle azioni (principalmente, diritto all’utile, diritto alla distribuzione delle riserve, diritto al riparto del residuo attivo di liquidazione, nel loro insieme definibili diritti patrimoniali di natura partecipativa) e i diritti patrimoniali di diversa natura, non spettanti – di norma – agli azionisti (ad esempio, interessi fissi o variabili).

L’ammissibilità dell’attribuzione agli s.f.p. di diritti patrimoniali di natura partecipativa, sostanzialmente coincidenti con quelli degli azionisti, può essere ricavata sia dalla lettera della legge, sia dal dato sistematico. L’art. 2346, comma 6, c.c., infatti, prevede che siffatti strumenti finanziari possono essere «forniti di diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi», con ciò facendo chiaramente dedurre che questi ultimi possono eventualmente mancare. Ne consegue che, qualora mancassero i diritti amministrativi (come ad esempio il diritto di voto su specifici argomenti o il diritto di nomina di componenti degli organi sociali, a norma dell’art. 2351, comma 5, c.c.), la figura degli s.f.p. (e la sua differenziazione dalle obbligazioni) si giustificherebbe solo in virtù del fatto che i diritti patrimoniali siano appunto «partecipativi», al pari di quelli azionari. E non è un caso, del resto che la rubrica della sezione che inizia proprio con l’art. 2346 c.c. sia intitolata alle «azioni» e agli «altri strumenti finanziari partecipativi». Nemmeno è un caso, anzi pare una significativa conferma sistematica di quanto sopra affermato, che debba essere lo statuto a contenere la disciplina dei diritti degli s.f.p., al pari di quanto avviene per i diritti spettanti alle azioni, e non una diversa fonte negoziale, come invece avviene per le obbligazioni. Va poi notato che entrambe le tipologie di diritti patrimoniali (partecipativi e non partecipativi) possono essere riconosciute indipendentemente dalla causa – finanziaria o di partecipazione alla formazione del netto – sottostante all’emissione degli s.f.p.: in altri termini, è certamente possibile che lo strumento emesso a fronte dell’apporto per il quale sia previsto obbligo di rimborso generi anche l’attribuzione di utili, come pure è possibile che lo strumento emesso a fronte dell’apporto per il quale non sia previsto obbligo di rimborso generi l’attribuzione di somme non coincidenti con l’utile di bilancio.

Viene inoltre chiarito che i diritti patrimoniali – e non dissimilmente ci si deve regolare in ordine ai diritti amministrativi – non vengono meno per effetto dell’erosione, per perdite, della riserva eventualmente costituita in dipendenza dell’apporto. Ciò significa che la riduzione o addirittura l’azzeramento della riserva corrispondente all’apporto non genera diminuzione del diritto patrimoniale riconosciuto allo strumento finanziario partecipativo, salvo che tale decadenza non sia espressamente prevista dallo statuto o dal regolamento degli s.f.p. allegato allo statuto. Va peraltro precisato che, in deroga a quanto ora affermato, l’eventuale diritto alla conversione in azioni (che potrebbe essere anch’esso annoverato tra i diritti patrimoniali), è destinato ad estinguersi in caso di azzeramento della riserva creatasi con l’apporto degli s.f.p. qualora le azioni da emettere a servizio della conversione siano azioni con indicazione del valore nominale, posto che il relativo aumento di capitale necessita inderogabilmente la sussistenza di riserve di pari importo da imputare a capitale (per le relative motivazioni e per la diversa soluzione cui si può pervenire qualora la società abbia azioni senza indicazione del valore nominale, si rinvia alle Massime n. 166 e 169).

L’ultimo paragrafo della massima si esprime in ordine ad un tema di ordine essenzialmente qualificatorio, inteso a distinguere tra s.f.p. e strumenti obbligazionari. Viene così chiarito che – in mancanza di diritti patrimoniali di natura partecipativa (principalmente: diritto all’utile, diritto alla distribuzione delle riserve, diritto al riparto del residuo attivo di liquidazione) – la qualificazione in termini di s.f.p. richiede la presenza di diritti amministrativi di natura «partecipativa» analoghi a quelli spettanti alle azioni (come ad esempio il diritto di nominare un componente degli organi di amministrazione e/o di controllo, ai sensi dell’art. 2351, comma 5, c.c.), difettando i quali lo strumento è ragionevolmente da qualificarsi come obbligazionario.

Note Bibliografiche

1 – In dottrina si ravvisano diversi orientamenti interpretativi in merito alla tipologia di diritti spettanti agli s.f.p., affinché essi siano annoverati nella nozione di cui all’art. 2346, comma 6, c.c.; in particolare si giunge alla soluzione affermativa di tale questione a seconda che a uno strumento finanziario vengano attribuiti:

diritti di natura amministrativa, che consentano di partecipare alla gestione della società, in modo diretto o indiretto (la natura partecipativa pertanto rileverebbe sul piano amministrativo): ritengono necessaria la presenza di diritti amministrativi di natura partecipativa: A. D’ORSI, Art. 2346, in Codice Civile. Commentario, a cura di G. Alpa e V. Mariconda, Ipsoa, 2013, 308 s.; G. Ferri jr, Fattispecie societaria e strumenti finanziari, in Riv. dir. comm., I, 2003, 828; G. Muscolo, Gli strumenti finanziari, in Le nuove s.p.a., diretto da O. Cagnasso e L. Panzani, Zanichelli, 2013, 175; U. Tombari, La nuova struttura finanziaria della società per azioni (Corporate Governance e categorie rappresentative del fenomeno societario), in Riv. soc., 2004, 1094, oppure diritti patrimoniali tipici dello strumento azionario, come il diritto alla partecipazione agli utili ed alla quota di liquidazione della società; in tal senso A. ZANONI, Art. 2346, in Codice Commentato delle s.p.a., diretto da G. Fauceglia e G. Schiano di Pepe, Utet, 2006, 163, oppure nel caso in cui siano attribuiti solo diritti patrimoniali di natura non partecipativa, purché siano attribuiti diritti amministrativi aventi tale natura; in tal senso v.: M. NOTARI, Azioni e strumenti finanziari: confini delle fattispecie e profili di disciplina, in Banca, borsa, tit. cred., 2003, I, 552; L. ENRIQUES, Quartum non datur: appunti in tema di strumenti finanziari partecipativi in Inghilterra, negli Stati Uniti e in Italia, in Banca, borsa, tit. cred., 2003, 166 ss. e ivi 178 s., secondo il quale la natura partecipativa può riguardare tanto i diritti patrimoniali, quanto i diritti amministrativi; N. SALANITRO, Cenni tipologici sugli strumenti finanziari diversi dalle azioni, in Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso, diretto da P. Abbadessa – G.B. Portale, Utet, 2006, 724, il quale sottolinea come i diritti partecipativi «devono comunque caratterizzare tali strumenti sul piano patrimoniale e(o) amministrativo»; M. NOTARI - A. GIANNELLI, Art. 2346, sesto comma, c.c., in Commentario alla riforma delle società, diretto da P. Marchetti - L.A. Bianchi - F. Ghezzi - M. Notari, Egea-Giuffrè, 2008, 85 s.; A. BARTOLACELLI, La partecipazione non azionaria nella s.p.a., Giuffrè, 2012, 133 ss.; M. CIAN, Art. 2346, in Commentario del Codice Civile, diretto da E. Gabrielli, Utet, 2015, 888 ss. ed ivi 897 s., ove si ritiene che «la partecipatività può venire declinata tanto sul piano patrimoniale (con il riconoscimento di un diritto di partecipazione agli utili e per l’assenza di qualsiasi diritto al rimborso del valore dell’apporto, anche di entità variabile), quanto su quello amministrativo (…) come su entrambi contemporaneamente»; A. GIAMPIERI, Gli strumenti finanziari partecipativi quale metodo di finanziamento delle acquisizioni, in Riv. soc., 2011, 619, il quale, evidenziando che gli s.f.p. «sono, di norma, dotati di diritti patrimoniali, ma soprattutto postulano la presenza di diritti «partecipativi»» sottintende che l’elemento partecipativo possa essere cercato altrove rispetto ad un diritto patrimoniale, facendo riferimento all’ipotesi di uno strumento finanziario partecipativo caratterizzato da soli diritti partecipativi di natura amministrativa; oppure «partecipi» al rischio d’impresa della società emittente; in tal senso v. R. COSTI, Strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi, in Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso, diretto da P. Abbadessa e G.B. Portale, Utet, 2006, 734; M. MANULI, Gli strumenti finanziari partecipativi nelle s.p.a.: riflessioni critiche, in Società, 2013, 1191 ss. ed ivi 1195, secondo il quale «l’elemento partecipativo deve essere riferito al coinvolgimento, o meno, dei relativi titolari di detti strumenti al rischio di impresa e non, appunto, all’attribuzione di diritti patrimoniali e amministrativi (…)». L’accoglimento dell’una o dell’altra tesi rileva anche sul piano dell’individuazione del contenuto dei diritti patrimoniali degli s.f.p., in particolare dell’ammissibilità o meno di un diritto al rimborso a favore dei titolari di tali strumenti come di seguito riportato. Parimenti, la questione relativa all’individuazione del contenuto dei diritti patrimoniali degli s.f.p. è strettamente correlata a quella relativa alla causa dell’emissione degli stessi, a seconda che si ravvisi nell’operazione sottostante all’emissione di strumenti finanzi un’operazione di finanziamento (in tal senso G. FERRI jr., Fattispecie societaria e strumenti finanziari, in Riv. dir. comm., I, 2003, 814; B. LIBONATI, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, in Riv. dir. comm., 2007, I, 1 ss. ed ivi 8; G. MIGNONE, Art. 2346, sesto comma, c.c., in Il nuovo diritto societario. Commentario, a cura di G. Cottino - G. Bonfante - O. Cagnasso - P. Montalenti, Zanichelli, 2004, I, 238, che configura questi strumenti come un debito derivante da un finanziamento; P. SPADA, Provvista del capitale e strumenti finanziari, in Banca, borsa, tit. cred., 2009, I, 62); una forma di associazione in partecipazione (F. GALGANO - R. GENGHINI, Il nuovo diritto societario, Trattato di Diritto Commerciale e di Diritto Pubblico dell’Economia, diretto da F. Galgano, Cedam, 2006, I, 234); un’adesione al contratto di società (in tal senso v. R. COSTI, Strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi, in Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso, diretto da P. Abbadessa e G.B. Portale, Utet, 2006, 733; F. MAGLIULO, Le categorie di azioni e strumenti finanziari nella nuova s.p.a., Ipsoa, 2004, 28; M. MANULI, Gli strumenti finanziari partecipativi nelle s.p.a.: riflessioni critiche, in Società, 2013, 1191 ss. e 1194, nt. 13; M. MIOLA, I conferimenti in natura, in Trattato delle società, a cura di G.B. Portale e G.E. Colombo, Utet, 2004, 267; A. STAGNO D’ALCONTRES, Art. 2346, in Società di capitali, a cura di G. Niccolini e A. Stagno D’Alcontres, Jovene, 2004, 266; oppure una figura neutra sul piano causale (M. NOTARI - A. GIANNELLI, Art. 2346, sesto comma, c.c., in Commentario alla riforma delle società, diretto da P. Marchetti - L.A. Bianchi - F. Ghezzi - M. Notari, Egea-Giuffrè, 2008, 53; M.S. Spolidoro, Conferimenti e strumenti partecipativi nella riforma delle società di capitali, in Dir. banc. mer. fin., 2003, I, 215). L’individuazione della causa sottostante l’emissione influisce poi sulla rilevazione contabile degli s.f.p. 2. – La questione relativa alla rappresentazione contabile dell’apporto e dei diritti spettanti ai titolari di s.f.p. è legata alla causa e ai diritti riconosciuti ai titolari di tali strumenti. Nell’attivo dello stato patrimoniale viene iscritto il valore dell’apporto, salvo il caso in cui la natura dell’apporto impedisca tale iscrizione, come nel caso di apporti di prestazione d’opera o di servizi e nel passivo dello stato patrimoniale viene iscritta una riserva di patrimonio netto di pari importo, qualora non sia previsto alcun diritto al rimborso; viceversa, nel caso in cui tale diritto sia previsto viene iscritto, al passivo, l’ammontare dell’obbligo di rimborso dell’apporto. In tal senso v. N. ABRIANI, Partecipazione azionaria, categorie di azioni e altri strumenti finanziari partecipativi, in Le società per azioni. Trattato di diritto commerciale, diretto da G. Cottino, Cedam, 2010, 338; M. BUSSOLETTI, L’iscrizione in bilancio degli apporti non di capitale (titoli partecipativi e apporti di terzi nei patrimoni destinati), in Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso, diretto da P. Abbadessa e G.B. Portale, Utet, 2007, 191 ss.; G. D’ATTORRE, Perdite della società e tutela dei titolari di strumenti finanziari partecipativi, nota al Trib. di Napoli, 24 febbraio 2016, in Notariato, 2016, 273 ss. ed ivi 275; nonché Id., Gli strumenti finanziari partecipativi nella crisi d’impresa, in Dir. fall., 2017, 329 ss. ed ivi 332 s.; M. MAUGERI, Partecipazione sociale e attività d’impresa; Giuffrè, 2010, 169 ss.; M. MIOLA, Gli strumenti finanziari nella società per azioni e la raccolta del risparmio tra il pubblico, in Riv. dir. comm., I, 2005, 490; G. MUSCOLO, op. ult. cit., 199; M. NOTARI –-A. GIANNELLI, op. ult. cit., 111 s., con la precisazione che non vi sarà iscrizione al passivo di alcun valore ove l’apporto non sia stato iscritto all’attivo; A. STAGNO D’ALCONTRES, Art. 2346, in Società di capitali. Commentario, a cura di G. Niccolini e A. Stagno D’Alcontres, Jovene, 2004, 264. In senso contrario v. G. MIGNONE, Art. 2346, sesto comma, c.c., in Il nuovo diritto societario. Commentario, a cura di G. Cottino - G. Bonfante - O. Cagnasso - P. Montalenti, Zanichelli, 2004, 238, secondo il quale «si tratta di strumenti il cui apporto va contabilmente considerato come debito, e ciò sia nel caso in cui la sua restituzione sia certa (salvo insolvenza), sia in quello in cui su di esso la società possa scontare perdite fino al suo azzeramento», il quale tuttavia rivede la propria posizione in Art. 2346, sesto comma, c.c., in Il nuovo diritto societario. Commentario, a cura di G. Cottino - G. Bonfante - O. Cagnasso - P. Montalenti, Bologna, 2009, 321, ove si legge: «riconoscendo che oggi non si può fare a meno di tener conto dell’esigenza, assai enfatizzata in dottrina, di appostare nel patrimonio netto apporti di terzi e che ciò sarà ammissibile solo ove si tratti di apporti non restituibili».

3. – Per quanto riguarda il riconoscimento di un diritto di rimborso (e/o di un diritto ad una remunerazione fissa) a favore degli s.f.p., purché vengano attribuiti diritti amministrativi di natura partecipativa, si segnalano: A. BARTALENA, Le nuove tipologie di strumenti finanziari, in Banca, borsa, tit. cred., I, 2004, 293 ss. ed ivi 298; A. BARTOLACELLI, La partecipazione non azionaria nella s.p.a., Giuffrè, 2012, 241 ss.

Ammettono che tra i diritti patrimoniali di cui all’art. 2346, comma 6, c.c. possa annoverarsi altresì il diritto alla restituzione di capitale e agli interessi: M. CIAN, Strumenti finanziari partecipativi e poteri di voice, Giuffrè, 2006, 29, nt. 60, che evidenzia come l’assenza del diritto al rimborso del capitale debba essere necessariamente prevista in relazione a s.f.p. senza poteri amministrativi; Id., Art. 2346, in Commentario breve al codice civile, a cura di G. Cian, Cedam, 2014, 2828, secondo il quale «i diritti patrimoniali possono corrispondere, in tutto o in parte, con quelli tipici dello strumento obbligazionario (rimborso del capitale e corresponsione di un interesse periodico fisso o variabile); in tal caso (…) lo strumento finanziario andrà qualificato come partecipativo, ai sensi dell’art. in commento, in quanto sia dotato di diritti amministrativi»; G. FERRI jr, Fattispecie societaria e strumenti finanziari, in Riv. dir. comm., I, 2003, 825, secondo il quale «è sulla base della partecipazione all’organizzazione, non anche di quella al rischio, che appare possibile individuare, nell’ambito degli strumenti finanziari diversi dalle azioni, la categoria degli strumenti finanziari partecipativi»; F. GALGANO - L. GENGHINI, Il nuovo diritto societario, in Trattato di Diritto Commerciale e di Diritto Pubblico dell’Economia, diretto da F. Galgano, Cedam, 2006, I, 234; M. LIBERTINI - A. MIRONE - P.M. SANFILIPPO, Art. 2346, in Commentario romano al nuovo diritto delle società, diretto da F. D’Alessandro, Piccin, 2010, 199 ss. ed ivi 223 s. e 231, secondo i quali il diritto alla restituzione del capitale ed agli interessi «può ben rientrare tra i «diritti patrimoniali» di cui parla l’articolo in esame»; B. LIBONATI, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, in Riv. dir. comm., 2007, I, 1 ss. ed ivi 3 e 8, secondo il quale non è a rigore un problema di partecipazione o meno al rischio di impresa; G. MIGNONE, Art. 2346, sesto comma, c.c., in Il nuovo diritto societario. Commentario, a cura di G. Cottino - G. Bonfante - O. Cagnasso - P. Montalenti, Zanichelli, 2004, 238; M. MIOLA, Gli strumenti finanziari nella società per azioni e la raccolta del risparmio tra il pubblico, in Riv. dir. comm., I, 2005, 433 ss. ed ivi 457, secondo il quale sono astrattamente ipotizzabili anche strumenti finanziari che, a fronte di un apporto in denaro, o anche in natura, attribuiscono il diritto al rimborso del relativo valore ed ivi 459, il quale ritiene che «qualora si giunga ad ammettere che il portatore di tali strumenti disponga di un diritto alla restituzione dell’apporto, dovremo concludere che l’essenza degli strumenti finanziari «partecipativi» non coincide con la raccolta di capitale di rischio, ma con l’attribuzione dei diritti propri della partecipazione sociale dando dunque luogo alla figura del finanziamento «partecipativo»»; ma si segnala lo stesso Autore in I conferimenti in natura, in Trattato delle società per azioni, diretto da G.E Colombo e G.B. Portale, Utet, 2004, 259 ss. ed ivi 274, ove si legge che «la mancanza di un diritto alla restituzione del valore dell’apporto effettuato con la conseguente sottoesposizione al rischio di impresa, impediscono che possa qualificarsi il rapporto ad essi sottostante sia come partecipazione sociale (art. 2346, comma 1, c.c.) sia come prestito, onde la sua configurazione come rapporto partecipativo in senso lato»; M. NOTARI, Azioni e strumenti finanziari: confini delle fattispecie e profili di disciplina, in Banca, borsa, tit. cred., 2003, 542 ss. ed ivi 549, ove si legge che «la determinazione del contenuto patrimoniale si presenta del tutto libera e svincolata dalla necessità di individuare elementi essenziali. Non sembra quindi potersi negare la possibilità di diritti aventi natura di interessi o anche di partecipazione agli utili, di restituzione del capitale in tutto o in parte, di partecipazione alla distribuzione delle eccedenze patrimoniali sua durante la vita della società, sia alla sua liquidazione, così come qualsiasi altra forma di remunerazione, garantita o aleatoria, dell’investimento o comunque di ritorno economico dell’apporto effettuato a favore della società»; M. NOTARI, Le categorie speciali di azioni e gli strumenti finanziari partecipativi nella riforma delle società, in AA. VV., Il nuovo ordinamento delle società. Lezioni sulla riforma e modelli statutari, Ipsoa, 2003, 46 ss., secondo il quale: «se è vero che i diritti patrimoniali degli strumenti finanziari partecipativi possono consistere nel diritto alla restituzione di quanto prestato alla società, oltre ad una remunerazione a titolo di interessi, è peraltro vero che un simile strumento, per essere qualificato come strumento finanziario partecipativo ai sensi dell’art. 2346, comma 6, c.c., dovrà essere dotato anche uno o più dei diritti amministrativi che il contratto sociale riconosce in via ordinaria solo agli azionisti. Altrimenti, la fattispecie coinciderebbe con quella delle obbligazioni: il che non pare ammissibile, stante la diversa ed a tratti incompatibile disciplina dettata per gli uni e per le altre. In altre parole, delle due l’una: o i diritti patrimoniali hanno natura «partecipativa» (come avviene ad esempio se ai titolari degli strumenti finanziari spetta una quota del diritto agli utili in senso stretto, in compartecipazione con i soci) e allora i diritti amministrativi possono anche mancare; oppure, se i diritti patrimoniali non hanno natura «partecipativa» (come può̀ avvenire ad esempio nei casi in cui gli strumenti incorporano solo il diritto alla restituzione al capitale oltre agli interessi), si potrà̀ allora parlare di strumenti finanziari partecipativi ex art. 2346, comma 6, c.c., solamente se essi siano dotati di uno o più̀ dei diritti amministrativi tipici del contratto sociale»; M. NOTARI - A. GIANNELLI, Art. 2346, sesto comma, c.c., in Commentario alla riforma delle società, diretto da P. Marchetti - L.A. Bianchi - F. Ghezzi - M. Notari, Egea-Giuffrè, 2008, 85 nonché 87 s., i quali ritengono che nonostante sia frequente nella prassi applicativa il rinvenimento di s.f.p. in cui siano incorporati diritti patrimoniali non aventi natura partecipativa quali il diritto all’interesse e il diritto al rimborso dell’apporto è da ritenere che tali strumenti, solo ove non dotati di diritti amministrativi partecipativi, non siano in realtà annoverabili nella fattispecie di cui all’art. 2346, comma 6, c.c.; M.S. Spolidoro, Conferimenti e strumenti partecipativi nella riforma delle società di capitali, in Il nuovo diritto delle società di capitali e delle società cooperative, a cura di M. Rescigno - A. Sciarrone Alibrandi, Giuffrè, 2004, 214; A. STAGNO D’ALCONTRES, Art. 2346 c.c., in Società di capitali. Commentario, a cura di G. Niccolini e A. Stagno D’Alcontres, Jovene, 2004, 265; N. ABRIANI, op. ult. cit., 340.

In termini dubitativi, G. Giannelli, Sulla competenza a deliberare l’emissione di strumenti finanziari partecipativi, in Riv. dir. comm., 2006, I, 172, secondo il quale gli strumenti finanziari che prevedano un obbligo di rimborso «in quanto e se presentino dei profili partecipativi, saranno assoggettati alla disciplina dell’ultimo comma dell’art. 2346; ed in quanto presentino un obbligo di rimborso saranno assoggettati alla disciplina dei prestiti obbligazionari».

4. – In senso contrario al riconoscimento di un diritto di rimborso a favore dei titolari di s.f.p. si vedano: N. CIOCCA, Gli strumenti finanziari obbligazionari, Giuffrè, 2012, 26; R. COSTI, Strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi, in Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso, diretto da P. Abbadessa e G.B. Portale, Utet, 2006, 733; M. DE ACUTIS, Il finanziamento dell’impresa societaria: i principali tratti caratterizzanti e gli altri strumenti finanziari partecipativi, in NGCC, 2003, 361, il quale evidenzia che in relazione agli s.f.p., a differenza della fattispecie considerata dall’art. 2411, comma 3, c.c. è necessario che «non si faccia cenno alcuno alle condizioni e alle modalità di rimborso del capitale»; L. ENRIQUES, Quartum non datur: appunti in tema di «strumenti finanziari partecipativi» in Inghilterra, negli Stati Uniti e in Italia, in Banca, borsa, tit. cred., 2003, 166 ss. e ivi 178 s.; F. INNOCENTI, Gli strumenti finanziari partecipativi nelle società per azioni, Margiacchi-Galeno, 2010, 152 nt. 445, secondo la quale tali strumenti in virtù della loro natura «partecipativa» non potrebbero incorporare operazioni di prestito poiché non sembra possano configurare un’operazione di raccolta di risparmio alternativa alle obbligazioni e alle altre tipologie di strumenti finanziari i quali prevedano un diritto al rimborso in capo ai rispettivi titolari, anche se condizionato nei tempi e nell’entità, all’andamento economico della società (art. 2411, ult. comma, c.c.); M. LAMANDINI, Autonomia negoziale e vincoli di sistema nella emissione di strumenti finanziari da parte delle società per azioni e delle cooperative per azioni, in Banca, borsa, tit. cred., 2003, 519 ss. ed ivi 534; parrebbe orientato in tal senso, F. MAGLIULO, Le categorie di azioni e strumenti finanziari nella nuova s.p.a., Ipsoa, 2004, 53, secondo il quale il titolare degli strumenti finanziari in oggetto è naturalmente equiparato al socio nel rimborso dell’apporto; M. MANULI, Gli strumenti finanziari partecipativi nelle s.p.a.: riflessioni critiche, in Società, 2013, 1191 ss. ed ivi 1194 s. nonché 1199 s., ove si legge «in considerazione della collocazione delle norme in commento (i.e. artt. 2346 e 2349 c.c.) e di quanto si evince dalla Relazione, se ne dovrebbe inferire che (i) gli strumenti finanziari in parola siano da intendersi «partecipativi» in quanto partecipano al rischio di impresa (…) e (ii) si tratta, pertanto, di titoli emessi a fronte di attribuzioni definitive (rectius in conto patrimonio) ed ai quali sono connessi determinati diritti patrimoniali ed amministrativi. Se tutto ciò è vero, ne consegue che mai potrebbe essere attribuito – ai titolari di strumenti finanziari «partecipativi» – il diritto alla restituzione delle utilità apportate alla società»; U. TOMBARI, Strumenti finanziari partecipativi (art. 2346, ultimo comma, c.c.) e diritti amministrativi nella società per azioni, Studio n. 5571/I, Consiglio Nazionale del Notariato, 5, secondo il quale: «sembra tuttavia potersi affermare che gli strumenti di cui all’art. 2346, ult. comma, c.c. devono essere caratterizzati da un rapporto sottostante, in forza del quale l’investitore acquisisce non un diritto di natura obbligatoria alla restituzione della somma versata o al rimborso del valore della prestazione effettuata, ma taluni diritti propri della partecipazione sociale». Così lo stesso Autore anche in Strumenti finanziari partecipativi (art. 2346, ultimo comma, c.c.) e diritti amministrativi nella società per azioni, in Riv. dir. comm., I, 2006, 143 e ivi 149; A. VALZER, Gli strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi nelle società per azioni, Giappichelli, 2012, 139 s., secondo il quale «sembra, dunque, che si possa fondatamente affermare che come «strumenti finanziari partecipativi» possano essere qualificati esclusivamente gli strumenti finanziari previsti dall’art. 2346, ult. comma, c.c., siano essi dotati o no anche di diritti amministrativi. Introdotti in declinazione della disciplina del conferimento, essi gravitano sempre e comunque nell’orbita del capitale di rischio e costituiscono forme di partecipazione, diverse ed eventuali, alla, e di sopportazione dei rischi della, attività comune»; A. ZANONI, Art. 2346, in Codice commentato delle s.p.a., diretto da G. Fauceglia e G. Schiano di Pepe, Utet, 2006, 149 ss. ed ivi 163 s.

5. – Quanto agli ulteriori diritti patrimoniali che possono essere riconosciuti a favore del titolare di s.f.p., ammettono il riconoscimento di un diritto agli utili, ex multis: F. MAGLIULO, Le categorie di azioni, 51; F. INNOCENTI, Gli strumenti finanziari partecipativi nelle società per azioni, 153 s.; A. LOLLI, Art. 2346, in Il nuovo diritto delle società, a cura di A. Maffei Alberti, Cedam, 2005, 190 ss. ed ivi 201, il quale ritiene tuttavia che in tal caso tale diritto agli utili non sia subordinato all’approvazione della distribuzione degli utili da parte dell’assemblea; M. NOTARI - A. GIANNELLI, Art. 2346, sesto comma, c.c., cit., 88 s. Più controverso è il riconoscimento di un diritto di opzione su azioni di nuova emissione a favore dei titolari di tali strumenti, in quanto il riconoscimento di un diritto di opzione a favore dei titolari di s.f.p. per la sottoscrizione di nuove azioni in caso di successivi aumenti di capitale si tradurrebbe in un’illegittima limitazione del diritto di opzione degli azionisti. In tal senso, pur ammettendo il riconoscimento del diritto di opzione ove si tratti di s.f.p. con diritto di conversione, si vedano: M. LIBERTINI - A. MIRONE - P.M. SANFILIPPO, Art. 2346, in Commentario romano al nuovo diritto delle società, diretto da F. D’Alessandro, Piccin, 2010, 199 ss. ed ivi 232; F. MAGLIULO, op. ult. cit., 64; M.NOTARI - A. GIANNELLI, op. ult. cit., 108, secondo i quali: «solo in caso di strumenti finanziari partecipativi con diritto di conversione in azioni sembra possibile applicare analogicamente l’art. 2441, comma 1, seconda frase, nella parte in cui afferma che “se vi sono obbligazioni convertibili il diritto di opzione spetta anche ai possessori di queste, in concorso con i soci, sulla base del rapporto di cambio”»; M. NOTARI, Azioni e strumenti finanziari, cit., 557; in termini dubitativi circa il riconoscimento di un diritto di opzione a favore dei titolari di s.f.p., si v. U. TOMBARI, Strumenti finanziari partecipativi, cit., 154. In senso favorevole al riconoscimento di un diritto di opzione si v. invece: A. VALZER, Art. 2346, sesto comma, c.c., in Le società per azioni, diretto da P. Abbadessa e G.B. Portale, Giuffrè, 2016, 496 s. Ammettono il riconoscimento di un diritto di partecipazione alle riserve di utili A. BUSANI e M. SAGLIOCCA, I diritti patrimoniali degli investitori in strumenti finanziari partecipativi (s.f.p.), in Società, 2012, 1195; M. NOTARI - A. GIANNELLI, Art. 2346, sesto comma, c.c., cit., 91 e 89 nt. 96; in senso isolatamente contrario, tuttavia, si veda: G. FERRI jr., Fattispecie, cit., 817-818, il quale non prevede la possibilità di configurare un diritto di questa natura in relazione agli strumenti finanziari di cui all’art. 2346, comma 6, c.c. Infine, quanto al riconoscimento di un diritto ad una quota di liquidazione, favorevoli in tal senso: G. FERRI jr., Fattispecie, cit., 817; A. GIAMPIERI, Gli strumenti finanziari partecipativi quale metodo di finanziamento delle acquisizioni, in Riv. soc., 2011, 426; M. Miola, I conferimenti in natura, cit., 289; M. NOTARI – A. GIANNELLI, Art. 2346, sesto comma, c.c., cit., 92; U. TOMBARI, Strumenti finanziari partecipativi (art. 2346, ultimo comma, c.c.) e diritti amministrativi nella società per azioni, cit., 5. Quanto alla possibilità di prevedere s.f.p. dal contenuto patrimoniale identico a quello delle azioni si segnala l’opinione contraria di M.NOTARI – A. GIANNELLI, Art. 2346, sesto comma, c.c., cit., 93, secondo i quali: «il confine che non sembra possibile valicare, invero, è quello della totale parificazione del contenuto patrimoniale degli strumenti finanziari partecipativi a quello delle azioni, nel senso che ai primi non pare ammissibile attribuire il medesimo insieme di diritti patrimoniale partecipativi spettante alle partecipazioni azionaria (…) La “replica” totale del contenuto patrimoniale delle azioni, invece, sembra preclusa dallo stesso principio di tipicità delle società».

6. – Questione controversa, poi, è quella relativa all’incidenza delle perdite sulla «riserva apporti strumenti finanziari» e l’influenza della stessa sull’esercizio dei diritti da parte dei titolari degli s.f.p. A tal proposito si segnala la recente pronuncia del Tribunale di Napoli, Sez. Specializzata in materia d’impresa, 24 febbraio 2016, secondo il quale la riserva apporti strumenti finanziari contabilizzata nel patrimonio netto assorbe le perdite prima del capitale sociale e fa dunque venir meno i correlati diritti (ordinanza pubblicata in Not., 2016, 268 ss.; Società, 2016, 976 ss.; nonché in Banca, borsa, tit. cred., II, 2017, 483 ss.). In tal senso, in dottrina, si vedano G. MIGNONE, Strumenti finanziari partecipativi del genere «mezzanino»: se sei riserva, non puoi fare il capitale, in Banca, borsa, tit. cred., II, 2017, 491 ss. ed ivi 496; M. PALMIERI, La partecipazione alle perdite degli strumenti finanziari ex art. 2346, comma 6, c.c. convertendi in azioni, in Un commento a due voci in tema di partecipazione alle perdite degli strumenti finanziari partecipativi, in Società, 2016, 981 ss.

Tuttavia, pur essendo quasi pacifico che le perdite debbano incidere prima sulle riserve, ivi compresa quella da apporto degli s.f.p. – in tal senso cfr. ad esempio M.NOTARI i A. GIANNELLI, Art. 2346, sesto comma, c.c., cit., 91 nt. 104, secondo i quali: «la destinazione a fondo perduto e l’appostazione nel patrimonio netto, comportano del resto che la “partecipazione” di tali strumenti finanziari partecipativi all’operazione societaria si traduca nell’estinzione della relativa riserva in caso di perdite, non potendosi dubitare, su tali premesse, che le perdite vadano ad incidere, prima del capitale sociale e della riserva legale, anche sulla riserva “targata” degli strumenti finanziari partecipativi, eventualmente nell’ordine stabilito dalla clausola statutaria che prevede la destinazione dell’apporto» – è discusso se ciò debba ripercuotersi sui diritti patrimoniali spettanti agli s.f.p. Al riguardo si segnala l’opinione di G. D’ATTORRE, Perdite della società e tutela dei titolari di strumenti finanziari partecipativi, nota al Trib. di Napoli, 24 febbraio 2016, in Notariato, 2016, 273 ss. ed ivi 276, ove si legge: «malgrado la formale coerenza al sistema, non vi è dubbio, tuttavia, che questa soluzione, se affermata in linea generale ed astratta anche in mancanza delle specifiche previsioni statutarie che caratterizzavano il caso concreto, lasci perplessi in punto di aderenza al dato sostanziale e di corrispondenza al reale assetto di interessi sottostante all’emissione degli strumenti finanziari partecipativi. [...] pare difficile ammettere che l’investimento in strumenti finanziari partecipativi debba essere esposto al rischio dell’investimento più dei soci titolari del capitale sociale [...] è contraddittorio affermare che il capitale proprio possa beneficiare di una postergazione nelle perdite rispetto ad una parte di capitale altrui, nella specie quello versato a titolo di apporto dai titolari degli strumenti finanziari partecipativi». E si veda anche v. A. VALZER, Gli strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi nelle società per azioni, cit., 244, secondo il quale se è vero che le riserve targate sarebbero erose dopo tutte le altre riserve ma prima del capitale sociale, «lo stesso discorso, tuttavia, [...] non può essere traslato de plano alla (inequivocabilmente) diversa e diversamente qualificata posta che debba registrare gli strumenti finanziari partecipativi. In questo specifico caso, infatti, l’ulteriore rischio d’impresa viene assunto al di là delle regole della partecipazione azionaria: la posta che contabilizzi gli strumenti finanziari esprime, cioè, non un semplice apporto fuori capitale, ma l’esserci di una differente tecnica di partecipazione, che si affianca a quella azionaria, secondo i termini dettati dallo statuto sociale», sebbene lo stesso Autore segnali che «l’esposizione sincronica delle due fonti di capitale di rischio alle risultanze negative di gestione, se appare l’eventualità di base (perché) immediatamente riconducibile all’essere entrambe le specie di investimento funzionalizzate alla medesima attività comune, non può essere ritenuta l’unica prospettiva operativa in concreto percorribile»; Id., Art. 2346, sesto comma, c.c., ult. cit., 507 s.; nonché M. BUSSOLETTI, L’iscrizione in bilancio degli apporti non di capitale (titoli partecipativi e apporti dei terzi nei patrimoni destinati), in Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Utet, 2007, 196. Sembra propendere per un’incidenza pari passu delle perdite anche M. LAMANDINI, Strumenti finanziari partecipativi e ordine di priorità nella partecipazione alle perdite, in Un commento a due voci in tema di partecipazione alle perdite degli strumenti finanziari partecipativi, in Società, 2016, 976 ss.

Altra parte della dottrina sostiene che sulla base della qualificazione della «riserva apporto strumenti finanziari» quale riserva «targata», questa sia esposta alle perdite soltanto dopo che tutte le altre riserve, compresa quella legale, siano state assorbite dalle perdite ma comunque prima del capitale sociale. In tal senso si v. G.B. PORTALE, Appunti in tema di «versamenti in conto futuri aumenti di capitale» eseguiti da un solo socio, in Banca, borsa, tit. cred., 1995, I, 98; G.E. COLOMBO, Il bilancio di esercizio, in Trattato delle società per azioni, diretto da G.E. Colombo e G.B. Portale, Utet, 1994, 511; M.S. SPOLIDORO, Riserve targate, in Società, banche e crisi di impresa. Liber amicorum Pietro Abbadessa, Utet, 2014, 1346.

Quanto all’esercizio dei diritti patrimoniali ed amministrativi, diversi dalla conversione, questi rimangono esercitabili anche in caso di perdite che abbiano interamente eroso il capitale sociale; v. in tal senso G. D’ATTORRE, Perdite della società e tutela dei titolari di strumenti finanziari partecipativi, nota al Trib. di Napoli, 24 febbraio 2016, in Notariato, 2016, 280; Id., Gli strumenti finanziari partecipativi nella crisi d’impresa, ult. cit., 345; L. STANGHELLINI, Art. 2446, in Le società per azioni, diretto da P. Abbadessa e G.B. Portale, Giuffrè, 2016, 2718. Contra M. PALMIERI, La partecipazione alle perdite degli strumenti finanziari ex art. 2346, comma 6, c.c. convertendi in azioni, op. ult. cit., 991. [Nota bibliografica a cura di M. PIN]