Strumenti finanziari partecipativi e disciplina statutaria della incidenza delle perdite

Lo statuto di una società per azioni può prevedere che gli strumenti finanziari partecipativi, emessi ai sensi dell’art. 2346, comma 6, c.c., e destinati a rafforzare il patrimonio sociale in quanto privi di diritto al rimborso del relativo apporto o valore, conservino i diritti patrimoniali e/o amministrativi agli stessi attribuiti anche qualora la riserva del patrimonio netto a suo tempo costituita a seguito della sottoscrizione di tali strumenti finanziari risulti erosa dalle perdite. Lo statuto di una società per azioni può prevedere che la riserva del patrimonio netto costituita a seguito della sottoscrizione di strumenti finanziari partecipativi, emessi ai sensi dell’art. 2346, comma 6, c.c., venga intaccata dalle perdite soltanto dopo l’erosione di tutte le altre riserve. Lo statuto di una società per azioni può prevedere che gli strumenti finanziari partecipativi, emessi ai sensi dell’art. 2346, comma 6, c.c., e destinati a rafforzare il patrimonio sociale in quanto privi di diritto al rimborso del relativo apporto o valore, siano annullati soltanto a seguito dell’annullamento per perdite delle azioni e in misura proporzionale – c.d. pari passu – rispetto a queste ultime. Lo statuto di una società per azioni può prevedere che, in caso di erosione per perdite della riserva costituita a seguito della sottoscrizione di strumenti finanziari partecipativi, emessi ai sensi dell’art. 2346, comma 6, c.c., l’esercizio dei diritti incorporati negli strumenti finanziari partecipativi sia sospeso sino a quando la riserva non venga ricostituita, stabilendo altresì che i futuri utili siano destinati prioritariamente alla ricostituzione di detta riserva. Lo statuto di una società per azioni può prevedere che gli strumenti finanziari partecipativi, emessi ai sensi dell’art. 2346, comma 6, c.c., e destinati a rafforzare il patrimonio sociale in quanto privi di diritto al rimborso del relativo apporto o valore, siano destinati ad essere annullati, con conseguente estinzione dei diritti in essi incorporati, qualora la riserva costituita con gli apporti eseguiti a seguito della loro sottoscrizione sia stata erosa in conseguenza di perdite. In questo caso l’annullamento sarà integrale nel caso in cui le perdite abbiamo completamente eroso la riserva, altrimenti sarà proporzionale alla misura dell’erosione. Lo statuto di una società il cui capitale sia rappresentato da azioni senza indicazione del valore nominale può prevedere che gli strumenti finanziari partecipativi, emessi ai sensi dell’art. 2346, comma 6, c.c., e destinati a rafforzare il patrimonio sociale in quanto privi di diritto al rimborso del relativo apporto o valore, incorporino il diritto di conversione in azioni postergate nella partecipazione alle perdite, sospensivamente condizionato alla erosione per perdite della riserva a suo tempo costituita a seguito della sottoscrizione di tali strumenti finanziari. Lo statuto potrebbe altresì contemplare una conversione automatica degli strumenti finanziari in azioni senza valore nominale, nei termini sopra indicati, quale conseguenza della erosione della riserva costituita a seguito della sottoscrizione degli strumenti finanziari partecipativi.

Gli orientamenti muovono da due premesse. La prima è che l’art. 2346, comma 6, c.c. consente all’autonomia statutaria di creare strumenti finanziari partecipativi destinati a rafforzare il patrimonio netto della società. Più precisamente la dottrina riconosce l’imputabilità a patrimonio netto di una riserva di importo corrispondente agli apporti dei sottoscrittori degli strumenti finanziari partecipativi, alla duplice condizione che detti strumenti finanziari partecipativi: i) non garantiscano un diritto incondizionato alla restituzione dei suddetti apporti in capo alla società emittente o comunque una restituzione postergata al soddisfacimento delle pretese di ogni altro soggetto titolare di un diritto di credito nei confronti della società e ii) uniscano all’irredimibilità, nei termini appena detti, di quanto apportato dal sottoscrittore di strumenti finanziari partecipativi una remunerazione dipendente dalla esistenza – e dunque condizionata all’accertamento contabile – di un utile distribuibile. In presenza di tali presupposti ha luogo l’appostamento a patrimonio netto di una nuova riserva “targata” di valore pari all’insieme degli apporti che i titolari degli strumenti finanziari partecipativi abbiano effettuato o si siano impegnati a effettuare a vantaggio della società emittente (nota 1: in dottrina, a favore dell’imputazione a patrimonio netto della riserva costituita a fronte di apporti effettuati a vantaggio della società in cambio dell’assegnazione di strumenti finanziari partecipativi che non determinino obblighi di restituzione e che uniscano all’irredimibilità del capitale una remunerazione dipendente dall’utile, v. per tutti SANTORO, Commento all’art. 2346, in La riforma delle società. Commentario, a cura di Sandulli e Santoro, 2, I, Torino, 2003, 130 ss.; BUSSOLETTI, L’iscrizione in bilancio degli apporti non di capitale (titoli partecipativi e apporti di terzi nei patrimoni destinati), in Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, 3, Torino, 2006, 189, 38; ABRIANI, Le azioni e gli altri strumenti finanziari, in ABRIANI, AMBROSINI, CAGNASSO, MONTALENTI, Le società per azioni, in Trattato di diritto commerciale diretto da Cottino, IV, I, Padova, 2010, 336; MAUGERI, Partecipazione sociale e attività d’impresa, Milano, 2010, 169 ss.; SPOLIDORO, Apologia delle riserve targate e degli accordi di targatura delle riserve, in Banca, borsa, 2017, I, 4 ss.. Tra gli studiosi di scienze aziendali, v. QUAGLI, Bilancio di esercizio e principi contabili, Torino, 2015, 308, per il quale gli apporti non rimborsabili versati da terzi a fronte di strumenti finanziari partecipativi non possono avere come contropartita né capitale né debiti; SOTTORIVA-AMOSI, La rappresentazione degli strumenti finanziari partecipativi nel bilancio d’esercizio, in Rivista di Ragioneria e di Economia Aziendale, 2012, 163; DOCUMENTI ARISTEIA, n. 69, Profili contabili degli strumenti finanziari ex art. 2346 comma sesto c.c., gennaio 2007, 10, ove si rileva che, a fronte di apporti non rimborsabili consistenti in denaro (o in cambio della rinuncia al pagamento di crediti di denaro) è «necessario movimentare, come contropartita, una voce appartenente all’area del patrimonio netto. Poiché, come precisato addietro, non può trattarsi del capitale sociale, occorrerà rinviare ad un’altra posta ideale del netto che, nel caso, può corrispondere ad una riserva denominata, a titolo esemplificativo, riserva per emissione strumenti partecipativi». La seconda premessa è che la riserva di patrimonio netto costituita in conseguenza della sottoscrizione degli strumenti finanziari, a fronte di apporti che per le loro caratteristiche consentano questa imputazione, è destinata ad essere utilizzata per la copertura di eventuali perdite che la società dovesse registrare; e che la sua erosione a seguito di tali perdite deve aver luogo prima che le stesse intacchino il capitale sociale in base al c.d. principio degli «strati del patrimonio netto» (nota 2: per questa impostazione v., da ultimi e per tutti, NOTARI-GIANNELLI, Commento all’art. 2346, comma 6, c.c., in Commentario alla riforma delle società, diretto da MARCHETTI-BIANCHI-GHEZZI- NOTARI, Azioni, a cura di Notari, Milano, 2008, 93 ss.; STANGHELLINI, Commento agli artt. 2446 e 2247 del codice civile, in Le società per azioni. Commentario diretto da P. ABBADESSA E G. PORTALE, a cura di Campobasso, Cariello e Tombari, Milano, 2016, 2717 ss., nel solco dell’insegnamento di COLOMBO, Il bilancio di esercizio e consolidato, in Trattato delle società per azioni, diretto da COLOMBO e PORTALE, 7*, Torino, 1994, 433 ss. e di NOBILI e SPOLIDORO, La riduzione del capitale per perdite, in Trattato delle società per azioni, diretto da COLOMBO e PORTALE, 6*, Torino, 1993, 197 ss.).

Sulla base di questi assunti si pone il quesito al centro dei presenti orientamenti: se, e in quale misura, in presenza di strumenti finanziari emessi a fronte di apporti destinati a costituire una riserva, sia possibile disciplinare – nello statuto o nel regolamento di emissione a esso allegato – la loro partecipazione alle perdite e in quale relazione si ponga la partecipazione alle perdite dello strumento finanziario partecipativo rispetto alla “naturale” partecipazione alle perdite delle azioni. In particolare, si intende esaminare se sia possibile, ed entro quali limiti, regolamentare la sorte degli strumenti finanziari partecipativi in conseguenza della cancellazione, totale o parziale, della riserva che era stata costituita a fronte della loro emissione. La tesi posta a fondamento degli orientamenti è che non vi sia un necessario collegamento biunivoco tra strumenti finanziari partecipativi, da un lato, e riserva storicamente costituita a seguito della loro sottoscrizione, dall’altro; sicché l’erosione di quest’ultima a seguito di perdite non è destinata a determinare automaticamente un corrispondente e proporzionale annullamento dei primi. In altre parole, i titolari di strumenti finanziari partecipativi, che concorrono con i loro apporti al rafforzamento dei mezzi propri della società emittente, (possono, ma) non devono necessariamente sopportare il rischio d’impresa in misura superiore agli azionisti, in quanto l’ordinamento (può consentire, ma) non impone una loro partecipazione alle perdite in misura antergata rispetto agli azionisti. Verso tale conclusione convergono considerazioni di ordine sistematico e letterale.

In primo luogo, le regole sull’imputazione delle perdite fra riserve e capitale devono essere interpretate in coerenza con le regole sull’ordine “verticale” di distribuzione del patrimonio sociale tra i vari portatori di pretese, sancito, in via di principio, con riguardo alla liquidazione del patrimonio sociale in ambito societario (art. 2491 c.c.) e confermato dal diritto delle procedure concorsuali (artt. 111 e 160 l. fall.). Nelle disposizioni ora richiamate la dottrina ha ravvisato una espressione della «regola tipologica (…) della postergazione assoluta della restituzione dei valori imputati a capitale», la quale comporta, in sede di liquidazione (volontaria o concorsuale) della società per azioni, «che qualunque residuo attivo vada necessariamente destinato ai sottoscrittori di titoli non azionari (prima agli obbligazionisti e ai portatori di strumenti finanziari titolari di un diritto al rimborso certo, quindi agli obbligazionisti e ai portatori di strumenti finanziari titolari di un diritto al rimborso condizionato ex art. 2411, comma 3, c.c., e infine ai portatori di strumenti finanziari senza diritto al rimborso), che rimarranno dunque sempre preferiti in sede di liquidazione agli azionisti» (nota 3: così ABRIANI, Le azioni e gli altri strumenti finanziari, cit.., 336, nt. 366, per il quale «[l]a circostanza che il valore degli apporti effettuati a vantaggio della società a fronte dell’assegnazione di strumenti finanziari sia stato imputato ad un’apposita riserva – come parrebbe legittimo, in assenza di un obbligo di restituzione degli stessi – non sembra destinata ad incidere sulla perdurante postergazione nella partecipazione alle perdite dei portatori degli strumenti in esame rispetto ai soci». Nel senso che, ove l’appostazione dell’apporto relativo agli strumenti finanziari abbia luogo all’interno del patrimonio netto, i titolari degli strumenti sarebbero i penultimi ad essere pagati («residual claimants di secondo livello»),v. già LIBONATI, I “nuovi” strumenti finanziari partecipativi, in Riv. soc., 2007, 604, il quale circoscrive l’imputazione in un’apposita riserva indisponibile alle sole ipotesi in cui il rimborso del capitale sia condizionato all’andamento della società o sia espressamente postergato rispetto a tutti gli altri creditori (e prioritario perciò soltanto rispetto ai soci). Tale prospettiva aiuta del resto a comprendere, sul piano sistematico, la ragione per la quale il legislatore, nell’introdurre il nuovo istituto degli strumenti finanziari partecipativi, abbia avuto cura di riservare ai soli azionisti – esclusivi titolari, proprio in quanto residual claimants, dell’interesse tipico di socio – il diritto di voto nell’assemblea generale della società emittente, circoscrivendo entro limiti ben definiti l’ambito dei diritti amministrativi attribuibili ai titolari di strumenti finanziari partecipativi (nota 4: sui quali v. ora le Massime n. 166, 167 e 168 del Consiglio Notarile di Milano. In argomento, per tutti, TOMBARI, (art. 2346, ultimo comma, c.c.) e diritti amministrativi nella società per azioni, in Riv. dir. comm., 2006, I, 143). Se in occasione della liquidazione della società la pretesa degli azionisti è postergata a quella di tutti gli altri soggetti titolari che a vario titolo vantano pretese o aspettative sul patrimonio sociale, gli interpreti si sono interrogati se l’autonomia statutaria possa, da un lato, derogare a tale principio permettendo una partecipazione antergata alle perdite degli strumenti finanziari partecipativi, sino al punto da posporre questi ultimi nel (e finanche escluderli dal) riparto del patrimonio finale di liquidazione; dall’altro, disciplinare la partecipazione alle perdite durante societate in termini conformi (o difformi) rispetto alla regola operante in sede di liquidazione. Ed è su quest’ultimo profilo che si appuntano gli orientamenti in esame, riconoscendo il più ampio spazio d’intervento all’autonomia statutaria che potrà liberamente dispiegarsi prevedendo, alternativamente: (i) una incidenza prioritaria delle perdite sugli strumenti finanziari, con il corollario che gli stessi potranno essere annullati prima dei titoli azionari e proporzionalmente all’annullamento della relativa riserva; (ii) una partecipazione paritaria alle perdite degli azionisti e dei titolari di strumenti finanziari, con annullamento pari passu degli strumenti finanziari e delle azioni; (iii) la postergazione degli strumenti finanziari nella partecipazione alle perdite, così estendendo durante societate la regola dettata per la liquidazione dell’ente; (iv) l’affrancamento dei diritti riconosciuti dagli strumenti finanziari ai loro titolari dalla sorte della riserva storicamente costituita a fronte della loro sottoscrizione, con conseguente permanenza dei primi nonostante l’annullamento della seconda. Quanto a questi ultimi profili, va sottolineato che la soluzione prospettata prescinde dalla posizione assunta in ordine alla qualificazione della riserva da strumenti finanziari partecipativi e alla più recente proposta interpretativa volta a un ripensamento del sistema del netto. La riconduzione della riserva in esame nell’ambito delle riserve c.d. “targate” (o “personalizzate”) – sulla quale tende a convergere l’opinione della maggior parte degli interpreti – consente di estendere alle stesse il noto insegnamento dottrinale secondo il quale in tali ipotesi «la perdita potrà cominciare ad incidere sulla riserva “targata” solo dopo che la riserva legale sia esaurita con l’impiego della copertura delle perdite» (nota 5: così PORTALE, Appunti in tema di versamenti in conto futuri aumenti di capitale eseguiti da un solo socio, in Banca borsa, 1995, I, 98; COLOMBO, Il bilancio di esercizio, cit., 511 ss.; OLIVIERI, I versamenti in conto futuro aumento di capitale in favore degli istituti di credito di diritto pubblico tra legge speciale e diritto comune societario, in Banca, borsa, 1999, II, 20); e vale dunque, a fortiori, a legittimare la clausola statutaria che «espone la riserva in discorso all’incidenza delle perdite solo dopo che queste abbiano esaurito (erodendole) tutte le riserve, per così dire, di spettanza comune (e cioè di tutti i soci)» (nota 6: SPOLIDORO, Riserve targate, in Società, banche e crisi d’impresa. Liber amicorum Pietro Abbadessa, 2, Torino, 2014, 1346 ss.; e ora ID. Apologia delle riserve targate, in Banca, borsa, 2017, I, 1 ss., ove si osserva, che ben si potrebbe «convenire che, in caso di perdite, la riserva per emissione di strumenti finanziari partecipativi sia l’ultima a essere assorbita». Nello stesso senso BUSSOLETTI, v. già L’iscrizione in bilancio, 194 ss.). L’orientamento non presuppone però il superamento della tesi tradizionale, tuttora largamente prevalente, secondo la quale la riserva, nonostante la sua “targatura”, deve essere comunque intaccata, come ogni parte del netto diversa dal capitale sociale, prima di quest’ultimo (nota 7: e v. COLOMBO, Il bilancio di esercizio, cit., 433 ss. e gli autori cit. alla nt. 2. Per un tentativo di superamento di tale posizione, in funzione di un diversa regolamentazione dell’incidenza delle perdite in relazione ai distinti strati del netto, con particolare riguardo proprio alla esposizione alle perdite delle poste “targate” o “personalizzate”, v. VALZER, Gli strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi nelle società per azioni, Torino, 2012, 236 ss. e TARABUSI, Strumenti finanziari partecipativi, diritto di recesso e principi contabili internazionali: esiste ancora il sistema del netto?, in Giur. comm., 2007, I, 456 ss. E v. anche gli spunti offerti, sia pure in una prospettiva non coincidente, D’ATTORRE, Perdite della società e tutela dei titolari di strumenti finanziari partecipativi, in Notariato, 2016, 268; LAMANDINI, Strumenti finanziari partecipativi e ordine di priorità nella partecipazione alle perdite, in Società, 2016, 97). Il riconoscimento che la riserva costituita a fronte dell’emissione di strumenti finanziari è destinata a essere erosa prima del capitale sociale non implica, infatti, quale necessaria conseguenza, l’estinzione dei diritti attribuiti dagli strumenti finanziari, i quali si configurano alla stregua di un «debito, onere o compressione dei diritti dei soci» (nota 8: NOTARI-GIANNELLI, op. cit., 120) e, come tali, sono suscettibili di sopravvivere alla cancellazione della riserva storicamente costituita a fronte del loro apporto (nota 9: STANGHELLINI, Commento all’art. 2446, cit., 2717; SPOLIDORO, Apologia delle riserve targate, cit.). Sotto tale profilo, non soltanto la postergazione nelle perdite degli strumenti finanziari di “quasi capitale” rispetto alle azioni è pienamente conciliabile con il principio degli “strati del netto”, ma l’autonomia statutaria è legittimata ad operare una più radicale recisione del collegamento tra gli strumenti finanziari emessi a fronte di apporti iscritti all’attivo del bilancio e la riserva che l’emittente aveva creato, in origine e in misura corrispondente al valore di tali apporti, al passivo. Del resto, la correlazione fra diritti accordati agli strumenti finanziari e una specifica riserva non soltanto può venire meno nel corso della vita della società, in forza della previsione statutaria in esame, ma potrebbe mancare ab origine, ove si consideri che la legge consente sia l’emissione di strumenti finanziari a fronte di valori non suscettibili di precisa valutazione economica (in quanto tali non suscettibili di creare una riserva), sia la loro assegnazione gratuita a favore dei dipendenti della società o di sue controllate, anche in assenza di un “apporto” o destinazione di utile (art. 2349 co. 2) (nota 10: così ancora STANGHELLINI, op. loc. ult. cit.; nel senso che gli strumenti finanziari possono essere emessi senza alcun apporto né destinazione di utile, v. anche NOTARI-GIANNELLI, op. loc. ult. cit.). Anche al di fuori di quest’ultima peculiare ipotesi, l’autonomia statutaria potrà recidere il rapporto tra strumenti finanziari e relativa riserva, prevedendo che i primi mantengano il diritto di partecipazione precedentemente loro spettante anche in caso di azzeramento della seconda (nota 11: così STANGHELLINI, op. loc. ult. cit. e SPOLIDORO, op. loc. ult. cit., per il quale si potrebbe stabilire nello statuto «che, anche in caso di azzeramento di tale riserva, gli strumenti finanziari partecipativi mantengano il diritto di partecipazione precedentemente loro spettante»). Tale soluzione andrà peraltro valutata con grande cautela, in quanto suscettibile di condizionare future operazioni di ricapitalizzazione, posto che i sottoscrittori dei titoli azionari di nuova emissione resterebbero gravati da un onere “ultrattivo” rispetto alla erosione dell’interno patrimonio sociale esistente al momento della emissione degli strumenti finanziari in questione e, in quanto tale, suscettibile di protrarsi indefinitamente nel tempo. Al di là di questa previsione, nella regolamentazione dei rispettivi rapporti, azionisti e investitori in “quasi capitale” potranno optare tra i due poli opposti i) della postergazione degli strumenti finanziari nella partecipazione alle perdite ovvero ii) della loro antergazione rispetto agli azionisti, contemplando un automatico e prioritario annullamento degli strumenti finanziari in conseguenza dell’erosione della relativa riserva, quand’anche le perdite non abbiano inciso sul capitale (e dunque sui titoli azionari). Tra questi estremi si iscrivono soluzioni intermedie, parimenti legittime, quali la previsione di una partecipazione pari passu nelle perdite, con annullamento di entrambe le categorie di titoli (azioni e strumenti finanziari), in parallelo e in misura proporzionale. La perdurante incertezza su quale sia la regola legale destinata a trovare applicazione in assenza di previsioni statutarie (nota 12: nel senso che, in assenza di previsioni statutarie, le perdite inciderebbero prioritariamente gli strumenti finanziari partecipativi, mentre gli azionisti rimarrebbero postergati, venendo annullate le azioni soltanto se e nella misura in cui il capitale sociale risulti eroso dalle perdite, v. NOTARI-GIANNELLI, op. ult. cit., 91; SPOLIDORO, Apologia delle riserve targate, cit., per il quale la “targatura” (e la conseguente postergazione degli strumenti finanziari nella partecipazione alle perdite) costituirebbe «una deroga rispetto alla norma altrimenti applicabile» in tema di ordine di erosione delle riserve disponibili. In senso contrario v. però LAMANDINI, Strumenti finanziari partecipativi e ordine di priorità, cit., 980, secondo il quale «una regola contabile sull’ordine successivo in cui gli strati del netto vengono incisi dalle perdite pensata in relazione all’ipotesi tipica in cui gli azionisti partecipano nella stessa proporzione al netto e al capitale» non potrebbe «essere utilizzata per generare effetti espropriativi della ricchezza». Conformi D’ATTORRE, Perdite della società, cit., 278 e PALMIERI, Un commento a due voci in tema di partecipazione alle perdite degli strumenti finanziari partecipativi, in Società, 2016, 989. Agli antipodi rispetto a queste ultime posizioni si veda MIGNONE, Strumenti finanziari partecipativi del genere “mezzanino”: se sei riserva, non puoi fare il capita...le, in Banca, borsa, 2017, II, 93, in commento adesivo alla ordinanza del Trib. Napoli 24 febbraio 2016, che, sia pure in presenza di una peculiare formulazione della regola statutaria, si è spinta sino a postulare il carattere imperativo della antergazione degli strumenti finanziari nella partecipazione alle perdite) vale a sottolineare l’importanza di una clausola esplicita e volta a regolamentare in termini univoci l’ordine di partecipazione alle perdite (nota 13: e v. ancora SPOLIDORO, op. loc. ult. cit. per il quale occorre che la previsione statutaria sul punto «sia espressa o sicuramente desumibile dal contesto»).

Se il ventaglio di opzioni è dunque quanto mai ampio, va osservato come, sul piano sistematico, la postergazione nelle perdite degli strumenti finanziari appaia la soluzione più coerente rispetto al principio di corrispondenza potere-rischio, da sempre caratterizzante, pur con le possibili deroghe statutarie, l’ordinamento delle società organizzate su base azionaria. L’azionista è il soggetto che nutre maggiore interesse alla gestione della società, in quanto beneficia dei guadagni e sopporta in via prioritaria le perdite quale residual claimants, così da apparire razionale attribuire allo stesso, e in via esclusiva, la legittimazione all’esercizio del diritto di voto in assemblea. Ed è proprio la regola di corrispondenza potere-rischio, che allocando il potere di voto in capo ai soggetti che subiscono per primi le perdite garantisce una più proficua gestione della società, giustifica i limiti che la legge pone all’attribuzione di poteri di voto agli strumenti finanziari partecipativi. In questo quadro, è evidente che qualora si espongano i titolari degli strumenti finanziari partecipativi alle perdite prima degli azionisti, i risultati negativi della gestione finirebbero per impattare prima su chi ha effettuato un investimento (bensì di rischio, ma) pur sempre di “quasi capitale” e solo dopo sugli unici titolari del diritto di voto nell’assemblea chiamata a deliberare sulla nomina degli organi di amministrazione e controllo, sulle politiche di remunerazione, sul bilancio e sui dividendi, oltre che sulle modificazioni statutarie (e le eventuali autorizzazioni ad operazioni gestorie richieste dallo statuto). Si verrebbe così a creare un disallineamento tra l’interesse di cui sono portatori gli azionisti e l’interesse collettivo dell’organizzazione societaria, perché le decisioni degli azionisti ricadrebbero in via prioritaria sui titolari degli strumenti finanziari partecipativi e solo in seconda battuta sugli azionisti stessi, che non sarebbero più i portatori della pretesa “residuale” sul patrimonio sociale. Si può pertanto conclusivamente rilevare che la regola volta a ricollegare all’erosione della riserva in via anticipata rispetto al capitale sociale l’annullamento degli strumenti finanziari in via antergata rispetto ai titoli azionari finisce per determinare una alterazione dell’ideale climax ascendente che connota il rischio d’impresa dei diversi soggetti che concorrono al finanziamento della e all’investimento nella impresa azionaria. Una scala sulla quale, in linea teorica, si dovrebbero collocare, come tipologicamente meno rischiosi, i finanziamenti effettuati a fronte di obbligazioni, ovvero di strumenti finanziari soggetti alla disciplina obbligazionaria (art. 2411, ult. co., c.c.) e strumenti finanziari partecipativi con diritto di rimborso (o “di debito”); ma che vedrebbe al polo opposto non già l’investimento realizzato mediante la sottoscrizione di titoli rappresentativi del capitale, ma l’apporto di “quasi capitale”, a fronte dell’emissione di strumenti finanziari i cui titolari rimarrebbero così esposti all’alea del risultato imprenditoriale in misura più marcata degli stessi azionisti (nota 14: il difetto di coerenza sistematica di rovesciamento del rapporto tra soci e titolari di strumenti finanziari è così eclatante da aver indotto un’autorevole dottrina ad escludere, in radice, la possibilità di imputare a patrimonio netto i valori apportati dagli “strumentisti finanziari”: così SPADA, Azioni e strumenti finanziari, in La riforma del diritto societario, Le riflessioni del notariato. Studi e materiali, Quaderni del Consiglio Nazionale del Notariato, 2004, 2, 227 ss., per il quale «la provvista finanziaria che si avvale di strumenti finanziari partecipativi è provvista di capitale di credito»; ed ancora ID., Provvista del capitale e strumenti finanziari, in Banca borsa., 2009, I, 642 ss., dove si sottolinea che i titolari di strumenti finanziari il cui apporto fosse inserito nel netto finirebbero per rispondere delle perdite prima dei soci stessi, per cui «assurdamente, last claimant diventerebbe il terzo acquirente [...] e non l’azionista». Questa tesi – avanzata anche da FERRI jr, Fattispecie societaria, Fattispecie societaria e strumenti finanziari, in Riv. dir. comm., 2003, I, 806 ss. e che pure ha ricevuto un certo seguito (nel senso che l’operazione di investimento in strumenti finanziari sarebbe sempre qualificabile in termini di finanziamento v. SCIUTO-SPADA, Il tipo della società per azioni, in Trattato delle società per azioni, diretto da Colombo e Portale, 1*, Torino, 2004, 34 s.; MIGNONE, Gli strumenti di cui al sesto comma dell’art. 2346, in Il nuovo diritto societario nella dottrina e nella giurisprudenza: 2003-2009, diretto da Cottino, Bonfante, Cagnasso, Montalenti, Bologna, 2009, 321 ss.; ONZA, L’apporto d’opera e di servizi nelle società di capitali. Struttura e funzioni, Padova, 2009, 60 ss., che esclude «la legittimità di operazioni che istituiscano riserve con un grado di indisponibilità maggiore dello stesso capitale sociale, le quali non potranno esser postergate, nel conteggio delle perdite, al capitale sociale») – presenta peraltro il grave inconveniente di impedire il ricorso agli strumenti finanziari (anche) come strumento di rafforzamento patrimoniale, frustrando uno degli obiettivi chiaramente additato dal legislatore della riforma del 2003 e che, in questi primi tre lustri di applicazione, si è rivelato essenziale per sostenere numerosi e importanti processi di ristrutturazione aziendale (e che è sotteso all’attribuzione della legittimazione all’emissione di tali strumenti anche alle s.r.l. start up e PMI innovative). Le argomentazioni degli interpreti richiamati nelle note precedenti, e poste alla base degli orientamenti in esame, sembrano del resto consentire di escludere che dalla appostazione a patrimonio netto dei valori apportati dagli strumenti finanziari debba discendere quale corollario inevitabile una regolamentazione della partecipazione che collochi i titolari di strumenti finanziari in una posizione deteriore – sul piano giuridico ed economico – rispetto agli azionisti, che restano nel nostro ordinamento i naturali destinatari del saldo dell’attività (e, come tali, i “creditori” di ultimo rango)). Se tale assetto non sembra presentare in sé profili di illegittimità – e ben potrebbe essere oggetto di esplicita previsione statutaria (nota 15: e v. il quinto degli orientamenti in epigrafe. Tale clausola costituirebbe la mera esplicitazione della regola di default, destinata ad operare in difetto di diversa previsione statutaria, per chi acceda alla interpretazione – tuttora prevalente – che desume dalla prioritaria destinazione della riserva il corollario della partecipazione antergata nelle perdite degli strumenti finanziari: e v. supra alla nt. 12) – l’ordinamento non sembra porre ostacoli all’introduzione di clausole volte a riportare a maggior coerenza l’assetto dei rapporti tra capitale e “quasi capitale” (nota 16: com’è stato efficacemente rilevato, pur potendosi affermare la legittimità di una partecipazione antergata alle perdite dell’investitore in strumenti finanziari di “quasi capitale” rispetto ai soci, «[n]on si capisce perché però si voglia impedire al terzo, come d’altronde al socio, di preferire una via intermedia tra l’esser creditore della società e trasferire gratuitamente ricchezza ai soci (o, se il benefattore è un socio, agli altri soci), che non sborsano nulla o non sborsano in proporzione delle loro partecipazioni»: SPOLIDORO, Apologia delle riserve targate, cit., nt. 23.). Sotto tale profilo, la soluzione che meglio è in grado di garantire la coerenza del sistema rispetto alle proprie opzioni di fondo è rappresentata dalla previsione che le perdite incidano prioritariamente sui soci e, solo successivamente sui soggetti, che, sottoscrivendo strumenti finanziari non azionari, è ragionevole siano posposti nella sopportazione delle perdite rispetto ai soci; e ciò non soltanto in sede di liquidazione, ma anche durante la vita di quella peculiare impresa in forma di s.p.a. la cui gestione la legge affida «in via esclusiva» ad amministratori eletti – quanto meno, in maggioranza – dall’assemblea degli azionisti (nota 17: sulle ragioni di ordine sistematico sottese alla «esigenza che agli azionisti sia riservata la nomina della maggioranza degli organi di amministrazione e controllo», v. ora la Massima 167 del Consiglio Notarile di Milano). L’ampia autonomia statutaria si pone del resto in piena sintonia con la configurazione normativa degli strumenti in esame, che il legislatore offre agli operatori quale istituto appunto “ibrido”, suscettibile di assumere configurazioni cangianti con riguardo tanto alla loro “partecipatività" in senso in senso corporativo, e dunque in relazione alla più o meno ampia dotazione di prerogative e diritti latamente amministrativi, quanto al grado di partecipazione ai risultati dell’attività e, più latamente, al rischio d’impresa (nota 18: sul punto per tutti ABRIANI, Le azioni e gli altri strumenti finanziari, cit.., 338 ss.). Caratteristiche strutturali, queste ultime, che si raccordano sul piano funzionale, alla elettiva destinazione degli strumenti partecipativi a investitori professionali, in grado di negoziare con adeguato potere contrattuale la disciplina dell’investimento effettuato tramite i titoli in esame, valutandone preventivamente rischi e prospettive reddituali (nota 19: e v. le considerazioni di TOMBARI, Strumenti finanziari “partecipativi”, cit., 160 ss., nonché, da ultima, INNOCENTI, Gli strumenti finanziari partecipativi, Napoli, 2018).

L’affrancamento dei diritti incorporati negli strumenti finanziari dalla sorte della riserva storicamente costituita a fronte della loro sottoscrizione – e, più in generale, del patrimonio netto dell’emittente – incontra peraltro alcuni limiti e può essere oggetto di distinte previsioni statutarie. Così l’estinzione dei diritti incorporati negli strumenti finanziari può essere collegata alla erosione per perdite (non già della relativa riserva, ma) del patrimonio sociale. Più precisamente, il venir meno dei diritti in esame potrà essere ricondotto tanto all’integrale azzeramento del patrimonio netto, quanto ad ogni ipotesi di riduzione del capitale per perdite, prevedendosi un annullamento degli strumenti finanziari – con estinzione dei relativi diritti – da rapportare e quindi proporzionale all’annullamento dei titoli azionari (pari passu). Sotto altro versante, e in termini più riduttivi, si potrebbe prevedere che l’annullamento della riserva determini una sospensione di tutti o di alcuni dei diritti attribuiti agli strumenti finanziari, sino a quando tale riserva non sarà ricostituita, e cioè sino a quando non raggiunga il valore originario corrispondente al valore complessivo degli apporti effettuati in sede di sottoscrizione degli strumenti finanziari: a questo fine è chiaramente necessario che la clausola statutaria contempli espressamente il vincolo di destinazione degli utili futuri. Il riferimento agli utili offre l’occasione per rammentare che le già richiamate condizioni richieste dalla giurisprudenza affinché gli strumenti partecipativi concorrano al rafforzamento del patrimonio netto implicano che i loro titolari, oltre a non godere durante societate di alcuna pretesa restitutoria del valore apportato, non possano essere remunerati in assenza di un utile distribuibile. Da tale premessa discende una inevitabile sospensione di tali prerogative patrimoniali in presenza di perdite tali da elidere le plusvalenze disponibili. Oltre che sulla remunerazione, la sopravvenienza di perdite potrebbe risultare comunque destinata ad incidere su altre prerogative riconosciute agli strumenti partecipativi in esame. Una prima area problematica riguarda l’altro diritto patrimoniale per eccellenza, ovvero il diritto al riparto proporzionale dell’attivo che eventualmente residui in sede di liquidazione, dopo il pagamento dei creditori. Al riguardo, proprio per la natura di capitale di rischio (in senso lato) dell’investimento effettuato, pare opportuno valutare l’inserimento di una clausola statutaria che ne preveda l’estinzione in caso di totale erosione del patrimonio sociale, e dunque tanto del valore corrispondente all’apporto effettuato dai titolari degli strumenti finanziari, quanto dello stesso capitale sociale. Tale condizione risolutiva, rappresentata dall’azzeramento per perdite dell’intero patrimonio sociale, potrebbe: a) essere estesa anche agli altri diritti, così da evitare la permanenza in capo ai titolari degli strumenti finanziari di pretese suscettibili altrimenti di protrarsi indefinitamente nel tempo, sopravvivendo anche a successive plurime ricapitalizzazioni, ma al contempo b) trovare un correttivo nel diritto dei titolari degli strumenti finanziari di effettuare nuovi apporti volti a ripatrimonializzare la società, con assegnazione di nuovi strumenti finanziari in misura tale da ripristinare il preesistente rapporto tra capitale e “quasi capitale”, così da permettere di conservare i valori patrimoniali impliciti non rappresentati nello stato patrimoniale. Sempre in tale prospettiva va soggiunto che in ogni caso, e dunque anche a prescindere da eventuali previsioni statutarie, il rimborso in sede di liquidazione potrà aver luogo soltanto dopo il pagamento dei creditori sociali; mentre qualunque diritto di disinvestimento contemplato a favore degli strumenti finanziari durante societate, sia esso derivante da diritto di recesso o da obbligo di riscatto in capo alla società emittente, andrà necessariamente subordinato alla effettiva sussistenza di valori attivi corrispondenti all’apporto, imponendosi, in caso di perdite tali da ridurre il patrimonio sociale al di sotto di tale importo, una corrispondente riduzione – e, in caso di integrale erosione, l’azzeramento – della quota di liquidazione o del prezzo di riscatto (nota 20: il riconoscimento di un diritto di rimborso incondizionato – e dunque svincolato dall’andamento dell’impresa sociale – determinerebbe infatti il rischio di una possibile esclusione degli strumenti finanziari partecipativi dal novero dei puttable financial instruments suscettibili di essere classificati come strumenti rappresentativi di capitale o quasi capitale, sospingendone la qualificazione tra le passività finanziarie: e v. infatti il § 16 dello IAS 32, sul quale per tutti STRAMPELLI, Distribuzioni ai soci e tutela dei creditori, Torino, 2009, 268 ss.).

In secondo luogo, viene in considerazione l’eventuale diritto di conversione in azioni. A differenza di quanto avviene per gli strumenti finanziari partecipativi “di debito”, che sono connotati da un diritto alla restituzione del valore nozionale di quanto apportato dal sottoscrittore e concorrono, conseguentemente, a formare una voce di debito della società emittente, suscettibile di conversione in capitale di rischio, per gli strumenti finanziari di “quasi capitale” la conversione in azioni postula la perdurante esistenza, nel patrimonio dell’emittente, di una posta di netto a ciò destinata (nota 21: in tal senso LAMANDINI, Strumenti finanziari partecipativi e ordine di priorità, cit., 980; MAGLIULO, Le categorie di azioni e gli strumenti finanziari della nuova società per azioni, Milano, 2004, 41 ss.). Al riguardo si impongono peraltro alcune precisazioni. Innanzi tutto, la posta in esame non deve necessariamente essere rappresentata dalla riserva che era stata storicamente costituita a fronte della sottoscrizione degli strumenti partecipativi, ma ben potrà essere individuata, in base ad apposita previsione statutaria, in altra riserva suscettibile di essere asservita alla futura ed eventuale conversione (nota 22: in via alternativa o cumulativa rispetto alla riserva iscritta a seguito della sottoscrizione degli strumenti finanziari partecipativi). In secondo luogo, la clausola statutaria potrebbe prevedere, in termini più cautelativi, che il diritto di conversione sia esercitabile dai titolari degli strumenti finanziari al verificarsi di perdite tali da incidere su altre riserve disponibili o comunque anteposte nell’incidenza delle perdite rispetto a quella costituita a fronte dell’emissione degli strumenti finanziari partecipativi; riserva, quest’ultima, di cui potrà dunque constatarsi la perdurante esistenza al momento della conversione, procedendosi alla sua imputazione a capitale prima che la stessa venga erosa dalle perdite. Da ultimo, va sottolineato che la sussistenza della posta in questione è in tanto necessaria, in quanto la conversione determini un aumento del capitale sociale; per contro, qualora le azioni della società siano prive dell’indicazione del valore nominale, la società emittente ben potrà deliberare «l’emissione delle azioni a servizio della conversione senza un corrispondente aumento del capitale sociale, con conseguente incremento del numero delle azioni (al momento della conversione) a valere sul medesimo ammontare nominale del capitale sociale» (nota 23: in questi termini la Massima n. 166 del Consiglio Notarile di Milano). Tale orientamento, recentemente espresso dal Consiglio Notarile di Milano, riflette la consapevolezza che anche sotto tale profilo l’autonomia privata può far venire «così meno la correlazione tra l’emissione delle nuove azioni e la sussistenza della riserva da imputare a capitale» (nota 24: così ancora, espressamente, la Massima n. 166 del Consiglio Notarile di Milano) e vale pertanto a confermare la legittimità del riconoscimento statutario della sopravvivenza dei diritti incorporati negli strumenti finanziari partecipativi all’annullamento della riserva creata per controbilanciare al passivo il valore apportato al momento della loro sottoscrizione. Nel solco di questa impostazione, si colloca l’ulteriore clausola statutaria, qui proposta, che: (i) prevede, alternativamente, un diritto di conversione o una conversione automatica degli strumenti finanziari in azioni, il primo sospensivamente condizionato all’annullamento per perdite della riserva da strumenti finanziari e il secondo quale immediato corollario di tale annullamento; sicché l’erosione della riserva determinerebbe, non già l’annullamento degli strumenti finanziari, bensì la loro possibile o automatica conversione in azioni, consentita dalla mancata indicazione del loro valore nominale e tale da determinare una diluizione del valore nominale (che ovviamente rimarrebbe sempre inespresso) delle azioni già emesse al momento della conversione; (ii) suggerisce la possibile previsione della conversione degli strumenti finanziari in azioni postergate nella partecipazione alle perdite, permettendo ai loro titolari di conservare un rischio del loro investimento comunque inferiore rispetto agli azionisti ordinari. Risultato, quest’ultimo, che varrebbe a perpetuare una posposizione nella partecipazione alle perdite dei possessori di strumenti finanziari (quali investitori in “quasi capitale”) rispetto agli azionisti; e, come tale, ben potrebbe essere contemplato anche nelle altre ipotesi di conversione in capitale degli strumenti finanziari partecipativi (nota 25: la relativa previsione potrebbe dunque essere riferita anche all’ipotesi di conversione di strumenti finanziari partecipativi “di debito” (con diritto di rimborso)). Alle medesime finalità è ispirata un’ulteriore e peculiare opzione statutaria prospettata, proprio in sede di presentazione del primo orientamento in esame, da chi ha suggerito di affiancare alla già ricordata previsione per la quale la riserva del patrimonio netto costituita a seguito della sottoscrizione di strumenti finanziari partecipativi è destinata ad essere intaccata dalle perdite come ultima voce del netto, prima del capitale, la contestuale previsione dell’acquisto automatico da parte dei titolari degli strumenti finanziari di un numero di azioni corrispondente ai titoli che sarebbero stati annullati qualora le perdite non fossero state preventivamente assorbite dalla riserva da strumenti finanziari (nota 26: il riferimento è all’intervento di LAMANDINI, in qualità di discussant al convegno di presentazione degli Orientamenti della Commissione del Consiglio Notarile dei distretti riuniti di Firenze, Pistoia e Prato, Firenze, 2 marzo 2018 (e ora v. ID., Nuovi orientamenti su strumenti finanziari partecipativi irredimibili e incidenza delle perdite, in Società, 2018, 469 ss.)). Nello statuto verrebbe in tal modo introdotta una clausola in base alla quale, al verificarsi di perdite tali da incidere sulla riserva del patrimonio netto costituita a seguito della sottoscrizione di strumenti finanziari partecipativi – e destinata ad essere intaccata dalle perdite soltanto dopo l’erosione di tutte le altre riserve – si determinerebbe automaticamente l’acquisto da parte dei titolari degli strumenti finanziari di tante azioni quante sarebbero annullate per perdite, ove queste ultime non fossero state assorbite dalla riserva, con contestuale annullamento degli strumenti finanziari partecipativi. Anche tale previsione mira a garantire una minor esposizione alle perdite degli investitori in “quasi capitale” rispetto agli azionisti, insita nella natura ibrida degli strumenti finanziari partecipativi. A differenza del meccanismo sopra indicato, quest’ultima clausola non prefigurerebbe una conversione, e dunque non determinerebbe l’emissione di nuovi titoli azionari a servizio della stessa, ma semplicemente un riscatto azionario; essa è pertanto suscettibile di trovare applicazione anche in presenza di azioni con valore nominale espresso. Al contempo, configurandosi le azioni (o comunque quelle destinate a subire il riscatto dai titolari di strumenti finanziari) come riscattabili ai sensi dell’art. 2437-sexies c.c, la determinazione del relativo prezzo sembra doversi comunque operare in conformità dell’art. 2437-ter c.c., sicché gli azionisti che subiscono il riscatto avranno diritto a percepire un corrispettivo commisurato al valore di liquidazione della partecipazione in caso di recesso (che ben potrebbe riflettere, oltre al valore nominale del capitale, non ancora eroso dalle perdite operando il meccanismo in via preventiva, attivi non rappresentati o non rappresentabili in bilancio).

Tanto la clausola ora ricordata quanto la clausola di conversione in azioni oggetto dell’ultimo orientamento presentano il pregio di garantire una maggiore trasparenza esterna, posto che, a seguito della conversione o del riscatto dei titoli azionari, i diritti residuali – e in particolare il diritto di riparto proporzionale del residuo attivo di liquidazione – continuerebbero a essere corrispondentemente riflessi nelle poste del netto; per contro, nella clausola che prevede la conservazione dei diritti degli strumenti finanziari partecipativi, pur in assenza di una corrispondente riserva riflessa in bilancio, la perdurante sussistenza di tali prerogative è desumibile unicamente dalla relativa clausola statutaria. Va peraltro sottolineato che, rispetto alla previsione suggerita nel primo orientamento che qui si pubblica, i meccanismi da ultimo considerati presuppongono la disponibilità di chi investe in strumenti finanziari ad assumere la diversa veste di azionista o comunque ad accettare di partecipare al rischio di impresa pari passu rispetto agli azionisti. Inoltre, il rischio sopra paventato di una sopravvivenza di pretese in capo a strumenti finanziari non adeguatamente riflesse nei prospetti contabili potrebbe essere contemperato dal già richiamato correttivo della estinzione dei diritti – o, più selettivamente, dei diritti di natura patrimoniale – degli strumenti finanziari in conseguenza della totale erosione del patrimonio sociale per perdite, opportunamente esplicitabile da un’apposita previsione statutaria (ed accompagnato dall’eventuale correttivo del riconoscimento di un diritto di opzione su strumenti finanziari aventi le medesime caratteristiche di quelli annullati, che la società si impegnerebbe ad emettere).